M&A | 5 keer EBITDA: de multiplevalkuil

Deze uitspraak klopt echter vaker niet, dan wel.

Wat is het?

De EBITDA-multiplemethode berekent de waarde van de operationele activiteiten van een onderneming met behulp van de EBITDA: het bedrijfsresultaat plus afschrijvingen. Op basis van slechts twee inputvariabelen wordt heel eenvoudig de ondernemingswaarde berekend.

Dat maakt deze methode laagdrempelig en kostenefficiënt. In tegenstelling tot de discounted-cashflowmethode zijn geen uitgebreide kasstroomprognoses of diepgaande analyses nodig om tot een waarde-indicatie te komen. Juist die eenvoud heeft ook een keerzijde. Essentiële factoren die van invloed zijn op de ondernemingswaarde, worden gemakkelijk over het hoofd gezien.

De kracht van een multiplemethode is gelijktijdig haar zwakte.

Wat mist het?

Door de eenvoud in methodiek worden cruciale elementen overgeslagen die van belangrijke invloed kunnen zijn op de hoogte van de multiple en de ondernemingswaarde.

Zes onderdelen waar de eenvoud een valkuil wordt, zijn:

1. Prijsbepaling. De multiplemethode berekent de ondernemingswaarde en zegt niets over de prijs, ofwel de aandeelhouderswaarde. Om tot de aandeelhouderswaarde te komen, moeten correcties worden gemaakt voor balansposten die niet tot de normale bedrijfsvoering behoren. Denk hierbij aan overtollige liquide middelen, een tekort of overschot aan werkkapitaal, rentedragende schulden en rekening-courantverhoudingen met de aandeelhouder of groepsmaatschappijen. Deze stap van ondernemingswaarde naar aandeelhouderswaarde wordt ook wel de equity bridge genoemd.
2. Sector en omvang. Hoewel vaak wordt verwezen naar een gemiddelde MKB-multiple, lopen de verschillen tussen sectoren sterk uiteen. Waar in de detailhandel multiples rond de 2,0 uitkomen, liggen deze in softwareontwikkeling aanzienlijk hoger, namelijk 8,4. Ook de omvang van een onderneming speelt een belangrijke rol. Kleinere ondernemingen krijgen vaak een lagere multiple toegewezen, waarbij een kleinschaligheidskorting soms kan oplopen tot 30% ten opzichte van de gemiddelde multiples. Een algemene multiple toepassen zonder rekening te houden met sector- en omvangverschillen kan daarom tot een vertekende waardering leiden.
3. Investeringen. Een multiplemethode houdt geen rekening met de investeringen die nodig zijn om de onderneming draaiende te houden of verder te laten groeien. Daarmee wordt impliciet aangenomen dat afschrijvingen ongeveer gelijk zijn aan de benodigde investeringen. Vooral bij kapitaalintensieve of snelgroeiende ondernemingen gaat die aanname vaak niet op. In zulke situaties kan een EBITDAmultiple de werkelijke waarde van de onderneming overschatten.
4. Normalisatie. Om de EBITDA bruikbaar te maken als rekenbasis, is normalisatie noodzakelijk. Privé-uitgaven via de onderneming, incidentele baten of lasten en een niet-marktconforme managementvergoeding kunnen het resultaat vertekenen. Door deze posten te corrigeren ontstaat een reëel beeld van het structurele en genormaliseerde resultaat waarop een waardering kan worden gebaseerd.
5. Bestendigheid. Bij de EBITDA-multiplemethode wordt vaak uitgegaan van één EBITDA. Maar is die EBITDA wel een goede afspiegeling van de toekomstige winstgevendheid? Vooral bij groeiende of krimpende ondernemingen geven historische resultaten niet altijd een betrouwbaar en bruikbaar beeld. Kijk daarom kritisch naar de duurzaamheid van het resultaat, betrek de sectorvooruitzichten en leg de relatie naar het businessmodel van de onderneming.
6. Vergelijkbaarheid. Bij het toepassen van een multiple is het belangrijk om kritisch te beoordelen of de te waarderen onderneming daadwerkelijk vergelijkbaar is met de ondernemingen waarop de gepubliceerde multiple is gebaseerd. Gepubliceerde multiples zijn immers gebaseerd op gemiddelden, terwijl iedere onderneming unieke kenmerken heeft die van invloed kunnen zijn op de waardering. Zo kan een onderneming die bedrijfsmiddelen leaset een andere EBITDA laten zien dan een onderneming die dezelfde activa koopt en afschrijft. Een multiple vormt daarom vooral een vertrekpunt en vraagt altijd om een kritische beoordeling van de onderliggende vergelijkbaarheid en ondernemingsspecifieke omstandigheden. Hier ligt een belangrijke rol voor de accountant om verwachtingen in de juiste context te plaatsen.

Waarom dit relevant is voor de accountant

Cliënten nemen besluiten op basis van gepubliceerde EBITDA-multiples. Zij hebben een verwachting bij een verkoopprijs, plannen hun pensioen rond een verwachte verkoopopbrengst en richten daar de financiële planning op in. Dan is het confronterend om tijdens het overnameproces te constateren dat 5x slechts 3x wordt.

Hier kun je als accountant het verschil maken. Je weet namelijk heel veel van jouw cliënten. Tijdens gesprekken met de ondernemer en bij het voeren of analyseren van de financiële administratie kun je feilloos aanwijzen waar de specifieke risico’s van de onderneming aanwezig zijn. Sterke concentratie bij een aantal klanten, kwaliteit van de omzet, afhankelijkheid van de ondernemer, know-how bij sleutelpersoneel of een specifiek niet-overdraagbaar leverancierscontract.

Dit zijn specifieke risico’s die van invloed zijn op de hoogte van de multiple. De hoogte van de multiple heeft invloed op de ondernemingswaarde en dus op de financiële toekomst van jouw klant.

Leg die risico’s op tafel en maak ze zichtbaar. Iets wat je ziet, kun je bijsturen.

De rol van de overnamespecialist

De accountant signaleert de risico’s en de overnamespecialist vertaalt dit naar de onderhandeltafel: hoe zwaar een koper de klantconcentratie in zijn bod laat meewegen, of een sleutelpersoonrisico met een earn-out of een langere overgangsperiode wordt opgevangen, en welke multiple eigenlijk bij dít bedrijf hoort in plaats van bij het sectorgemiddelde.

In de praktijk ondersteunen de accountant en de overnamespecialist elkaar bij de vaststelling van een gepaste EBITDA-multiple. De accountant kent het bedrijf het beste, de specialist kent de dealdynamiek en weet hoe kopers in de praktijk redeneren. Samen voorkom je dat een cliënt met een getal in zijn hoofd een overnameproces ingaat dat niet standhoudt zodra de eerste serieuze koper aan tafel zit.

Matthijs van Amsterdam AA RAB is werkzaam op het gebied van waardebepaling, transactiebegeleiding en due diligence. Hij staat bekend als een toegankelijke en creatieve denker met een sterk analytisch vermogen. Mathijs werkt bij W&J Accountants en Adviseurs.