Wie zijn kantoor of bedrijf wil verkopen, wil graag een eenduidig antwoord op de vraag wat de waarde hiervan is. Om dat te verkrijgen, is het van belang om de nettoschuldpositie, de ondernemingswaarde en de aandelenwaarde correct te (laten) bepalen. Voor de verkoper is het bovendien van strategisch belang om duidelijk én tijdig over de nettoschuldpositie te communiceren naar potentiële kopers.
Bij verkooptransacties wordt in eerste instantie vaak gesproken over de ondernemingswaarde; een term die dikwijls wordt verward met de term aandelenwaarde. Bij een aandelentransactie is de koopprijs van de aandelen (‘aandelenwaarde’) het bedrag dat de verkoper ontvangt bij de verkoop van de onderneming. Hoe verhouden deze aandelenwaarde en de ondernemingswaarde zich tot elkaar? De aandelenwaarde wordt berekend door de netto-schuldpositie in aftrek te brengen op de ondernemingswaarde.
Het verschil tussen de ondernemingswaarde (enterprise value) en de koopprijs van de aandelen (equity value) wordt – naast overtollige liquide middelen – mede bepaald door de rentedragende schuld van de onderneming. Er wordt in onderhandelingen dan ook vaak gesproken over de ondernemingswaarde ‘cash and debt free’. De gedachte hierachter is: bereken wat de organisatie waard is, zonder rekening te houden met de financiering. Normaliter neemt de verkoper de overtollige liquide middelen mee en worden de schulden voor zover mogelijk afgelost. Het verschil tussen de werkelijke nettowerkkapitaalpositie op transactiedatum en de normale nettowerkkapitaalpositie beïnvloedt de nettoschuld. Het verschil tussen ondernemingswaarde en aandelenwaarde wordt ook wel ‘Equity Bridge’ genoemd.
| Ondernemingswaarde | X |
| Nettoschuldpositie: | |
| – Cash(like) items | +/+ |
| – Debt(like) items | -/- |
| – Overschot/tekort nettowerkkapitaal | +/- |
| Aandelenwaarde/koopprijs | Y |
Cash(like) en debt(like) items
Zoals hiervoor aangegeven, neemt de koper de overtollige liquide middelen doorgaans mee. In dat kader gaat het naast het kassaldo ook om beoordeling van de zogenoemde ‘cash-like items’. Deze cash-like items vormen een positieve correctie op de ondernemingswaarde en kunnen worden omschreven als activa die een onderneming niet gebruikt voor haar bedrijfsactiviteiten. Denk hierbij aan niet-operationele activa, die geen operationele kasstromen genereren. Voorbeelden daarvan zijn gestorte waarborgsommen, vorderingen op aandeelhouders, te vorderen vennootschapsbelasting van eerdere boekjaren en te ontvangen bedragen uit claims.
De ‘debt(like) items’ vormen daarentegen een negatieve correctie op de ondernemingswaarde. Deze verplichtingen zijn niet gerelateerd aan de operationele activiteiten van een onderneming. Ofwel, deze niet-operationele verplichtingen hebben geen effect op de (operationele) vrije kasstromen van een onderneming. Voorbeelden daarvan zijn: nog te betalen dividenden, schulden aan aandeelhouders, schulden vennootschapsbelasting en aanvullingen op voorzieningen.
Uitsplitsing werkkapitaal
Het nettowerkkapitaal is het kapitaal van een onderneming dat wordt gebruikt in de dagelijkse handelsactiviteiten. Het betreft de vlottende activa minus de kortlopende passiva. Aangezien het werkkapitaal wordt gebruikt om de dagelijkse activiteiten van de onderneming te financieren, is het voor een koper belangrijk om een onderneming te verkrijgen met voldoende werkkapitaal. Dit wordt gedefinieerd als het genormaliseerde nettowerkkapitaal. Werkkapitaal kan worden uitgesplitst in handelswerkkapitaal en overig werkkapitaal.
Handelswerkkapitaal omvat de balansposten die nodig zijn voor de bedrijfsvoering, namelijk: voorraden, debiteuren en crediteuren. Het overig werkkapitaal betreft de rest van het werkkapitaal, zoals te betalen belastingen en andere kortlopende schulden en vorderingen. Om het benodigde niveau c.q. volume van het werkkapitaal te berekenen, wordt doorgaans het gemiddelde genomen van de afgelopen twaalf maanden. Op die manier worden ook de mogelijke seizoensinvloeden correct meegenomen. Groeit een bedrijf heel snel, dan kan een andere (lees: kortere) termijn wellicht beter zijn.
De stand van het werkkapitaal kan worden vastgesteld als een afgeleide van een percentage van de omzet en/of van een gemiddeld aantal dagen. Langlopende schulden en liquide middelen worden bij de vaststelling van het werkkapitaal uitgesloten. Betreft het liquide middelen die niet direct vrij kunnen worden uitgekeerd, dan beschouwt de koper deze in de onderhandelingen veelal als werkkapitaal.
Tip
Geef als verkoper in het informatiememorandum een definitie en een overzicht van het verloop van het werkkapitaal op, met daarin de bijbehorende werkkapitaalposten, zo nodig op maandbasis. Ga tijdig voor de overname na welke verbeteringen in onder andere het debiteuren- en crediteurenbetaalgedrag kunnen worden gerealiseerd, waarmee de werkkapitaalpositie duurzaam kan verbeteren.
Helderheid over nettoschuldpositie
De begrippen ondernemerswaarde en aandelenwaarde worden soms met elkaar verward, wat tot discussie kan leiden. Dat gaat ook op voor de definitie van de nettoschuld. Hierover ontstaan in de praktijk regelmatig twistgesprekken tussen de koper en verkoper, omdat beide partijen het begrip nettoschuld subjectief interpreteren. Daardoor leidt dit in de eindfase van de onderhandelingen regelmatig tot frictie. Dat is ook niet zo vreemd, gezien de substantiële bedragen waarover moet worden afgerekend.
Wat de zaak compliceert, is dat de praktijk bij de vaststelling van de nettoschuldpositie vaak niet overeenkomt met de theorie rond waarderingen. Kopers gebruiken de bepaling van de nettoschuldpositie als onderhandelingsmiddel om een verlaging van de koopprijs af te dwingen. Hierdoor kan een koopprijs tot stand komen die lager is dan de daadwerkelijke aandelenwaarde. Het is daarom bij onderhandelingen voor de verkoper van groot belang om al in een zo vroeg mogelijk stadium helderheid te verschaffen over de nettoschuldpositie aan (de) potentiële koper(s).
Hiermee worden biedingen van geïnteresseerde partijen vergelijkbaar, zodat er geen verrassingen ontstaan. Bovendien: door hier vroegtijdig in het proces over te communiceren, zorg je er als verkoper voor dat je de koper een ‘machtsmiddel’ uit handen neemt om in een latere fase van de verkooptransactie de verkoopprijs naar beneden te krijgen. Begeleid je een cliënt die zijn bedrijf wil verkopen of wil je jullie kantoor verkopen? Zorg er dan voor om de berekening van de nettoschuldpositie in detail uit te werken en goed vast te leggen in de letter of intent met de potentiële koper.
Drs. Anton Koning RA MFP is als adviseur kantooropvolging en financieel planner verbonden aan Fiscount.
Wil je inzicht krijgen in de achtereenvolgende stappen van het waarderingsproces en hoe te werken aan waardevermeerdering van je kantoor? Volg dan de cursus Wat is jouw kantoor waard?
Geef een reactie