De uitkomst van de waardering van ondernemingen is soms verrassend. Deze verrassing vloeit vaak voort uit de vergelijking van de waarde van de onderneming met de boekwaarde van de onderneming. De vraag is dan “waarom liggen deze waarden zo dicht bij elkaar?” of “hoe kan het dat er zo’n verschil bestaat?”
Het maken van deze vergelijking is zo gek nog niet. In de ondernemingsfinanciering bestaat de ratio Tobin’s Q. Deze ratio geeft de verhouding tussen de marktwaarde en de boekwaarde van de onderneming weer.
In de praktijk blijkt dat ondernemingen waarin kennis de productiefactor is, een hogere ratio hebben dan bijvoorbeeld de kapitaalintensieve ondernemingen. Voor het bepalen van de boekwaarden van deze ondernemingen is een vergelijk gemakkelijk te maken. Immers een kapitaalintensieve onderneming heeft veel (materiële) vaste activa; een kennisonderneming daarentegen heeft nagenoeg geen (materiële) vaste activa. Dat maakt dat de boekwaarde (zichtbaar eigen vermogen bij normale financieringsverhoudingen) lager is dan die van een kapitaalintensieve onderneming.
Kennis kan geactiveerd worden als immaterieel vast actief, maar de voorwaarden zijn strikt. Kennis activeren als immaterieel vast actief is toegestaan, maar alleen als deze identificeerbaar is en de rechtspersoon er de beschikkingsmacht over heeft en daarmee de toekomstige economische voordelen, die door de kennis worden gegenereerd, geniet. Als het kennis binnen de onderneming betreft, moet op betrouwbare wijze de vervaardigingsprijs kunnen worden vastgesteld. De uitgaven/kosten in de onderzoeksfase mogen niet geactiveerd worden.
Voor de financiering van een onderneming biedt kennis, al dan niet geactiveerd, weinig tot geen zekerheid voor de financiers. Dit betekent dat bij de waardebepaling (op basis van de discounted cash flow (DCF)) de rentedragende financiering bij een kennisonderneming lager is. Over het algemeen blijkt dat in de huidige economie met kennis meer waarde te creëren is dan met andere productiefactoren. Dus de in de eerste alinea vermelde verrassing is enigszins te verklaren.
Maar is het verschil wel altijd terecht? Bij de toepassing van de DCF-methode worden toekomstige geldstromen contant gemaakt. Bij kennisorganisaties wordt de geldstroom bepaald door de exploitatie van kennis in de toekomst. Maar is de thans aanwezige kennis in de toekomst nog beschikbaar en voldoende op niveau in de zeer snel veranderende markt? Hoe lang kan de kennis in de toekomst geëxploiteerd worden en welke uitgaven (kosten/investeringen) zijn noodzakelijk om de geldstroom in stand te houden?
Kennis
Het is van belang om het begrip kennis iets verder uit te diepen. Kennis kan opgesplitst worden in twee componenten, te weten expliciete kennis en impliciete kennis;
Expliciete kennis is gestructureerd en min of meer statisch van karakter. Het kan makkelijk begrepen worden en is gericht op operationele zaken, bijv. ISO-procedures en marktgegevens.
Impliciete kennis is het meest interessante en waardevolle deel; ongestructureerd en dynamisch. Het zit opgesloten in mensen, die daarmee de bepalende factor zijn voor het succes in de toekomst. De impliciete kennis kan nooit expliciet worden gemaakt, waardoor de onderneming nooit eigenaar kan worden van deze kennis.
Daarnaast moet niet vergeten worden dat kennis zich razendsnel ontwikkelt, waardoor ondernemingen royaal moeten investeren in kennisontwikkeling etc. Het is voor ondernemingen zaak om de impliciete kennis zoveel mogelijk te borgen in de organisatie, om daarmee de toekomstige ontwikkeling van de kennis en de toekomstige geldstromen zeker te stellen. Zeker in de huidige marktomstandigheden is dat een essentiële zaak. Niet alleen is er sprake van een krappe arbeidsmarkt, ook komt de ontwikkeling van kennis in een stroomversnelling. De impact en de snelle totstandkoming van de kunstmatige intelligentie (AI) is groot op de voortgang van kennis in het algemeen.
Waardebepaling
Bij de waardebepaling zal daarom nagegaan moeten worden in hoeverre de huidige kennis in de onderneming, en dan met name de impliciete kennis, in de toekomst aanwezig zal zijn, zich verder zal ontwikkelen en daardoor de verwachte kasstromen rechtvaardigt.
In de praktijk van deze specifieke waardebepaling zijn onder meer de volgende aspecten van belang:
- Hoe is de ‘voorraadpositie’ van de (impliciete) kennis op het moment van waarderen;
- Wat is het innovatieve vermogen van de onderneming; wordt er veel geïnvesteerd in opleiding, interne informatie overdracht, ontwikkeling van personeel;
- Zijn er maatregelen getroffen om belangrijke werknemers aan de onderneming te binden;
- Zijn er maatregelen getroffen om de kennis zoveel mogelijk aan de organisatie te binden (kijk naar organisatiestructuur, procedures, etc.);
- Wat zijn de verwachtingen van de afzetmarkt; zowel wat betreft omvang als wat betreft kennis- en productontwikkeling;
- Hoe zijn de relaties met de klanten en de kennis van en over deze klanten en hun te verwachten ontwikkelingen;
- Beschikt de onderneming over voldoende middelen om de ontwikkeling voort te zetten, dan wel om de doorontwikkeling c.q. instandhouding te betalen?
Bovengenoemde aspecten hebben allen invloed op het vaststellen van de toekomstige geldstromen en daarmee op de waarde van de onderneming.
Financiering van een kennisonderneming
De eerder genoemde relatief hoge marktwaarde ten opzichte van de boekwaarde maakt ook dat de financiering van (de overname van) kennisondernemingen problematischer is. Ondernemingen met weinig activa op de balans hebben moeite banken te overtuigen geld te verstrekken bij gebrek aan onderpand. Financiering is dan gebaseerd op cash flow. Dit is een door banken niet geliefde basis voor de financiering. Dus zal er veelal ook eigen of ander risicodragend vermogen ingebracht moeten worden. Hoe is de verhouding tussen het eigen/risicodragend vermogen en het bancaire krediet?
In de praktijk komt veelvuldig voor dat de verkoper een aanmerkelijke bijdrage levert in de financiering. Dat kan door middel van het verstrekken van een verkoperslening, maar ook een earn-out regeling kan gezien worden als financiering van de deal. De verkoper ontvangt een verkoopprijs die hoofdzakelijk bepaald is door de toekomstige, onzekere kasstroom. Dit is een risico waarin de verkoper participeert.
De geldstromen worden bij de waardebepaling op basis van de DCF-methode contant gemaakt tegen de (gewogen gemiddelde) vermogenskosten. Bij het vaststellen van de vergoeding voor het beschikbaar stellen van eigen/risicodragend vermogen en bancaire kredieten dienen adequaat de risico’s te worden verwerkt.
Tenslotte
In de (traditioneel) kapitaalintensieve ondernemingen is veelal een grotere stabiliteit te herkennen met betrekking tot de geldstromen dan bij kennisondernemingen. Dit geeft een betrouwbare grondslag voor het uitwerken van de prognoses. Uiteraard dient in deze ondernemingen ook aandacht besteed te worden aan innovatie en ontwikkelingen (met name markt en product).
Aangezien de onderneming nooit geheel eigenaar wordt van de aanwezige (impliciete) kennis, kunnen dus (onbeheersbaar) “productiemiddelen” in de vorm van kennis uit de onderneming wegvloeien. Daarnaast moet er geanticipeerd worden op te verwachten ontwikkelingen in kennis en daarmee in de aangeboden diensten. Kennis ontwikkelt zich snel. Deze aspecten vereisen kritische aandacht bij het opstellen van de prognoses en daarmee van de waardebepaling. De waardebepaling is namelijk niet alleen de basis voor de onderhandelingen bij de mogelijke (ver)koop, maar ook voor de financiering van de koopprijs. Een in de huidige tijd niet te onderschatten uitdaging.
Heeft u naar aanleiding van dit artikel nog vragen dan kunt u contact opnemen Extendum.
Dit artikel is geschreven door de heer C. (Cor) Molenaar, adviseur corporate finance.
Geef een reactie