‘Hoe zit dat dan met het vastgoed?’, is een veel gestelde vraag door ondernemers wanneer een bedrijfswaardering of een verkoopscenario besproken wordt. Als een onderneming vastgoed bezit, is het de vraag of dit separaat gewaardeerd zou moeten worden of als onderdeel van de operationele activiteiten.

Het essentiële vraagstuk is of sprake is van bedrijfsgebonden onroerend goed of niet-bedrijfsgebonden onroerend goed. Met andere woorden: zou het onroerend goed op een alternatieve manier benut kunnen worden? Een klassiek voorbeeld van niet-bedrijfsgebonden onroerend goed is een kantoorpand. In dergelijke panden kunnen diverse ondernemingen gehuisvest zijn zoals accountantskantoren, advocatenkantoren, marketingbureaus etc. Bij een bedrijfswaardering van bijvoorbeeld een accountantskantoor zal een kantoorpand in eigen beheer daarom nimmer als operationeel gebonden onroerend goed geclassificeerd worden. Bij bedrijfsgebonden onroerend goed is sprake van het tegenovergestelde. In dit geval zijn de activiteiten en de exploitatie dusdanig verweven met het onroerend goed dat het in feite niet los van elkaar gezien kan worden. Voor de hand liggende voorbeelden hiervan zijn een indoor skihal, een golfbaan of een crematorium.

Bedrijfsgebonden onroerend goed bij een bedrijfswaardering

De achterliggende gedachte van het identificeren of vastgoed bedrijfsgebonden of niet-bedrijfsgebonden is, is dat het risicoprofiel van bedrijfsgebonden onroerend goed gelijk is aan het risicoprofiel van de operatie. Wanneer het onroerend goed als bedrijfsgebonden beschouwd kan worden, is het onderdeel van de totale activa die kasstromen genereren. Vervolgens worden de toekomstige kasstromen in een waardering conform de discounted cash flow (DCF) methode contant gemaakt tegen de rendementseis die voor de onderneming is vastgesteld.

Niet-bedrijfsgebonden onroerend goed bij een bedrijfswaardering

Wanneer het onroerend goed als niet-bedrijfsgebonden beschouwd kan worden, is het risicoprofiel van de activiteiten van de onderneming anders (doorgaans hoger) dan het risicoprofiel van het pand waarin de onderneming gevestigd is. Voor de bedrijfswaardering gaat men dan in hoofdlijnen als volgt te werk:

1. Het vastgoed wordt gewaardeerd door een taxateur. Uit het taxatierapport volgt de actuele marktwaarde en een marktconforme huurprijs voor het onroerend goed.
2. Het onroerend goed wordt fictief verkocht tegen de actuele marktwaarde en terug gehuurd tegen de marktconforme huursom. Het is van belang dat de huursom representatief is en rekening houdt met eventuele bijkomende kosten als onderhoud en zaken als erfpacht. Deze exercitie wordt ook een sale en leaseback constructie genoemd.
3. De waarde van de activiteiten wordt vastgesteld. De meest gebruikte en meest zuivere methode hiervoor is de DCF methode. In de toekomstige kasstromen is de fictieve huurlast welke als gevolg van stap 2 ontstaat, verwerkt.
4. De berekende waarde van de operatie wordt vermeerderd met de actuele marktwaarde van het onroerend goed. Deze waarde wordt gecorrigeerd voor een eventuele belastinglatentie, welke ontstaat indien de actuele marktwaarde van het onroerend goed afwijkt ten opzichte van de fiscale boekwaarde.

Conclusie

Bij een bedrijfswaardering met onroerend goed is het van belang te identificeren of het onroerend goed los van de exploitatie gezien kan worden. Indien het onroerend goed niet operationeel gebonden is, wijkt het risicoprofiel af van het risicoprofiel van de activiteiten. Het onroerend goed zou in dat geval tegen taxatiewaarde gewaardeerd moeten worden. Indien het onroerend goed niet los van de exploitatie gezien kan worden, is het onderdeel van de activa die kasstromen genereren. De activiteiten en het onroerend goed worden in dat geval als één geheel gewaardeerd.

Tim Leenders, consultant bij CROP corporate finance.