De gemiddeld gewogen historische winst (veelal over de afgelopen drie jaar) die wordt gedeeld door het gewenste rendement op het eigen vermogen, weerspiegelt meestal niet de volledige financiële realiteit van een bedrijf. Bijvoorbeeld: een machinefabriek die de afgelopen jaren weinig heeft geïnvesteerd, zal lage afschrijvingen hebben maar een hoge winst. De koper die zijn koopprijs baseert op deze hoge winst, betaalt teveel omdat het bedrijf in de toekomst meer dan gemiddeld zal moeten investeren.
De rentabiliteitswaarde wordt dan ook vaak niet meer geaccepteerd door de Belastingdienst. De Belastingdienst heeft namelijk veel Register Valuators in dienst en deze gaan uit van de meer robuuste Discounted Cash Flow (DCF) methode. In dit artikel verkennen we de beperkingen van de rentabiliteitswaarde en belichten we waarom de DCF-methode de betere methode is voor bedrijfswaarderingen.
Nadeel 1: methode is gebaseerd op winst
Bij de waardering van ondernemingen met de rentabiliteitswaarde methode is de basis de winst vóór belasting. Het gebruik van het winstbegrip als basis voor investeringsbeslissingen, is echter onjuist. ‘De winst’ zegt immers niks over hoeveel geld er over blijft voor de investeerders. Want een bedrijf kan toch geld te kort komen, ook al maakt het op papier winst. Bijvoorbeeld door achterstallige investeringen, noodzakelijke uitbreidingsinvesteringen of een toenemende behoefte aan werkkapitaal door groei. De winst zegt dus niks over de hoeveelheid geld die gegenereerd wordt door het bedrijf om rente, aflossing en dividend te betalen. En iedereen die geld investeert, wil juist weten hoeveel en wanneer er geld er uit de investering komt.
De operationele geldstroom is hiervoor de juiste maatstaf. Dit is winst na belasting + afschrijvingen -/- investeringen +/- mutatie netto werkkapitaal). Uit deze operationele geldstroom kan rente, aflossing en dividend worden betaald.
Nadeel 2: houdt onvoldoende rekening met de gewenste financieringsstructuur
De rentabiliteitswaarde methode neemt weliswaar de financieringsstructuur van het bedrijf in overweging door de rentabiliteitseis van het eigen vermogen toe te passen, maar de volgende vragen worden door toepassing van het winstbegrip niet gesteld:
- Is de financieringsstructuur niet vertekend? Bijvoorbeeld als het bedrijf een te hoge crediteurenpositie heeft die niet houdbaar is.
- Zijn de rentekosten uit de winst gebaseerd op historische rentepercentages en zijn deze in de toekomst nog hetzelfde.
- Zijn de bestaande rentekosten onzakelijk hoog of laag?
Nadeel 3: houdt onvoldoende rekening met niet-operationele activa en passiva
Daarnaast houdt de rentabiliteitswaarde onvoldoende rekening met niet-operationele activa zoals niet meer in gebruik zijnde bedrijfspanden of machines, de waarde van deelnemingen of overtollige liquiditeiten.
Deze activa, die een afwijkend risicoprofiel hebben vergeleken met de operationele activiteiten van het bedrijf, kunnen leiden tot een over- of onderschatting van de waarde.
Nadeel 4: historie is leidend voor de waardering
Bij het waarderen van bedrijven op basis van de rentabiliteitswaarde worden historische gegevens gebruikt. Deze gegevens kunnen echter een vertekend beeld geven van de huidige en toekomstige situatie, omdat ze geen of onvoldoende rekening houden met toekomstige investeringen, marktontwikkelingen of de specifieke positie van de investeerder. Bovendien worden invloeden zoals economische trends, demografische veranderingen, wijzigingen in overheidsbeleid en technologische vooruitgang vaak niet volledig weerspiegeld in deze data, wat de waarde van een bedrijf kan beïnvloeden.
Het gebruik van historische gegevens brengt het risico van extrapolatie met zich mee, waarbij trends uit het verleden als maatgevend worden gezien voor de toekomst. Hoewel historische gegevens nuttig kunnen zijn bij het beoordelen van de waarde van een onderneming, is het essentieel om de beperkingen ervan te erkennen. Het uitvoeren van toekomstgerichte analyses is vereist om een completer en accurater beeld te krijgen van de potentiële waarde van een bedrijf. En juist op dit vlak schiet de rentabiliteitswaarde tekort.
De verbeterde rentabiliteitswaarde
De ‘verbeterde rentabiliteitswaarde’ is een meer verfijnde aanpak van de rentabiliteitswaarde. Deze houdt specifiek rekening met de financieringsverhouding tussen eigen en vreemd vermogen zoals gewenst door de koper van het bedrijf. Mits juist toegepast komt deze toepassing tegemoet aan de hiervoor vermelde bezwaren dat bij de rentabiliteitswaarde onvoldoende rekening wordt gehouden met de gewenste financieringsstructuur.
De overige uitdagingen van de rentabiliteitswaarde blijven echter bestaan in deze methode. Alle bezwaren kunnen door toepassing van de Discounted Cash Flow (DCF) methode worden ondervangen.
De kracht van de Discounted Cash Flow Methode
De Discounted Cash Flow (DCF) methode heeft als belangrijkste voordeel dat de waarde van een onderneming wordt bepaald door toekomstige geldstromen contant te maken naar de peildatum. De waarde van een onderneming ligt immers in de toekomst, niet in het verleden.
De complexiteit van de DCF-methode ligt in de noodzaak om toekomstverwachtingen zo goed mogelijk te onderbouwen. Echter, deze complexiteit is tevens de kracht van de methode: een DCF-waardering met goed onderbouwde uitgangspunten resulteert in een uitlegbare waardering die de economische waarde van een bedrijf weerspiegelt op basis van de toekomst.
Soms wordt gezegd dat in de toekomst kijken, luchtfietserij is. Maar uitgaan van de resultaten, is ook in de toekomst kijken: je gaat er van uit dat de toekomst hetzelfde is als het verleden. En waar dat dan op gebaseerd is, verdient net zo veel uitleg.
Daarnaast maakt de DCF-methode waarderingen flexibeler. Het stelt waarderingsprofessionals in staat om verschillende scenario’s en financieringsstructuren te onderzoeken, wat een bredere kijk op potentiële uitkomsten mogelijk maakt. Dit maakt de DCF-methode bijzonder waardevol voor complexe waarderingen, bijvoorbeeld bij startups of waarderingen waarbij grote toekomstige veranderingen in marktomstandigheden, economische cycli en bedrijfsstrategieën een rol spelen.
Kortom, een DCF-waardering met goed onderbouwde uitgangspunten resulteert in een uitlegbare economische waardering die, in tegenstelling tot de (uitgebreide) rentabiliteitswaarde, gebaseerd is op de toekomst en niet op het verleden. Deze aanpak voorkomt daarmee een niet-uitlegbare over- of onderschatting van de waarde van een bedrijf, een reëel risico bij toepassing van de uitgebreide rentabiliteitswaarde die alleen op historische cijfers is gebaseerd.
Bij Aeternus zijn we gespecialiseerd in het toepassen van de DCF-methode voor bedrijfswaarderingen. Voor een deskundige waardering van een onderneming voor aan- of verkoop, in conflictsituaties of rechtszaken, schadeberekeningen of afstemming met de Belastingdienst. Neem contact met ons op om te ontdekken hoe we je kunnen helpen bij je volgende bedrijfsovername of financiële (waarde)evaluatie.
Wil je altijd de belangrijkste M&A termen en waarderingsbegrippen bij de hand hebben? Download het whitepaper
Geef een reactie