We starten met het kort uitleggen van de twee meest toegepaste berekeningsmethoden voor de koopprijs in de praktijk. Vervolgens leggen we het locked box-principe en het closing accounts-principe uit. Daarna leggen we uit hoe dit leidt tot vier varianten van koopprijsbepaling. Ook belichten we enkele belangrijke aspecten hiervan. Tot slot geven we redenen aan in de praktijk voor locked box of closing accounts te kiezen.
Twee manieren om de prijs van de aandelen uit te drukken
Er zijn twee manieren om de koopprijs van aandelen te definiëren in de koopovereenkomst.
- Met een equity bridge
De eerste manier begint met een koopprijs voor het bedrijf op basis van cash- en debtfree. Deze waarde wordt meestal uitgedrukt met een zogenaamde multiple * EBITDA formule. Bijvoorbeeld, bij een EBITDA van 2 miljoen en een multiple van 6 bedraagt de ondernemingswaarde 12 miljoen. Voor de ondernemingswaarde komen in de praktijk ook termen voor als enterprisevalue of ondernemingswaarde.
Maar deze ondernemingswaarde ‘cash- en debtfree’ is nog niet de aandelenprijs. De berekening om van deze waarde naar aandelenprijs te komen, wordt de ‘equity bridge’ genoemd. Deze equity bridge bevat een gedetailleerde herleiding van de aandelenprijs uit de ondernemingswaarde. Met name worden hierbij liquide middelen (cash), rentedragende schulden (debt) en het netto werkkapitaal in ogenschouw genomen. Maar ook wat men noemt ‘cash-like’ en ‘debt-like items’, zeg maar balansposten die te beschouwen zijn als cash of debt. Zo zorgt een positief saldo liquide middelen voor een hogere en een schuld aan de bank voor een lagere aandelenprijs.
De basis hiervoor is de balans van de onderneming die als uitgangspunt dient voor de transactie.
- Op basis van de boekwaarde van het eigen vermogen
De tweede manier om een aandelenprijs te definiëren in de koopovereenkomst is eenvoudiger en komt nog steeds voor, maar in de huidige overnamepraktijk neemt het gebruik wel af. Hierbij wordt de aandelenprijs bepaald op basis van het eigen vermogen van het bedrijf van de balans die als uitgangspunt dient voor de transactie. Bijvoorbeeld: de koopprijs van de aandelen is € 12 miljoen, gebaseerd op een eigen vermogen van € 6 mln. Een lager eigen vermogen dan de € 6 mln., bijvoorbeeld als gevolg van conclusies uit het due diligence-onderzoek, leidt dan uiteindelijk tot een aanpassing van de koopprijs, op euro voor euro basis.
De twee methodes hanteren een totaal verschillend uitgangspunt en een anders basisprincipe. Waar de tweede methode uitgaat van de opgeleverde balans, gebruikt de eerste methode elementen uit de balans voor een eigen redenering naar de koopprijs. In de praktijk komen we helaas ook mengvormen voor van beide methodes tegen. Dit is het gevolg van ondeskundigheid van adviseurs en leidt tot onjuiste conclusies.
Closing accounts versus locked box
Naast de twee methodes van het berekenen van de koopprijs van de aandelen zijn er twee koopprijsmechanismen voor het bepalen van de koopprijs in de koopovereenkomst die worden toegepast in de overnamepraktijk. Dit zijn de closing accounts methode en de locked box methode.
Locked box-mechanisme
De locked box-methode wordt toegepast als partijen afspreken dat de berekening van de koopprijs plaatsvindt op basis van een historische balans. Dat kan de eindbalans zijn van het laatste boekjaar, maar ook een balans gedurende het jaar. Vanaf de datum, ook wel de effectieve datum, is de onderneming voor risico en rekening van koper. Deze effectieve datum ligt dus vóór de datum van levering van de aandelen bij de notaris. Zolang er na de balansdatum maar geen uitkering aan de aandeelhouders plaatsvindt, ‘lekt er geen geld weg’. Hier komt de naam locked box vandaan: De prijs is gebaseerd op een balans uit het verleden en het financiële uitgangspunt voor de transactie is daarmee ‘locked’.
Closing accounts-mechanisme
Bij de methode van closing accounts wordt de transactie gebaseerd op de balans op de dag van de juridische levering van de aandelen (de closing). Echter, op de dag van de juridische levering van de aandelen (closingdatum) is er geen balans per die datum en ook heeft de koper deze balans nog niet kunnen onderzoeken. De balans op de dag van de juridische levering van de aandelen (closingbalans) is dan gebaseerd op de meest recente cijfers en de best mogelijke schatting van de situatie op de closingdatum. In het geval van het closing accounts-mechanisme is de closingdatum dan ook de effectieve datum.
De uiteindelijke koopprijs wordt bij het closing accounts-mechanisme dan ook pas vastgesteld na de closing. Dat gebeurt op basis van een op te maken definitieve balans op de closingdatum in de maanden na de closing.
Vier mogelijke combinaties
Omdat we twee methodes hebben voor het berekenen van de koopprijs en twee koopprijsmechanismen om op te nemen in de koopovereenkomst, hebben we in principe vier mogelijke combinaties, die hieronder schematisch zijn weergegeven.
Enkele aspecten nader beschouwd
Nu we weten welke varianten er zijn, gaan we hieronder nader in op enkele belangrijke aspecten die in de praktijk een rol spelen.
Resultaat vanaf effectieve datum tot closing datum
Bij het locked box-mechanisme ligt de effectieve datum voor de closingdatum. Hierdoor valt de juridische overdracht niet samen met de economische overdracht. Daarom moet er in de koopovereenkomst afspraken worden gemaakt over de periode tussen effectieve datum en closingdatum. Het gaat hierbij om de verdeling van het resultaat tussen effectieve en closingdatum tussen koper en verkoper. Immers, de koper koopt het bedrijf met terugwerkende kracht, maar de verkoper heeft het risico gelopen in dezelfde periode. In de praktijk zien we als oplossing verschillende varianten:
- Een rentevergoeding over de Aandelenprijs voor verkoper vanaf de effectieve datum tot aan de closingdatum óf
- Een verdeling van het resultaat tussen verkoper en koper in de periode tussen effectieve en closingdatum.
Leakage
In een koopovereenkomst worden er altijd afspraken gemaakt over welke bedragen de verkoper nog wel of niet mag uitkeren naar zichzelf na de effectieve datum, de zogenaamde ’toegestane onttrekkingen’ of ‘permitted leakage’. Dit is geld wat door de verkoper na de effectieve datum uit de onderneming wordt gehaald afwijkend van de verstrekte informatie tijdens het due diligence. Toegestane onttrekkingen zijn bijvoorbeeld reguliere managementfee of betaling van huur aan zichzelf. Voorbeelden van niet toegestane onttrekkingen zijn bijvoorbeeld het verstrekken van een lening door de vennootschap aan de aandeelhouder na de effectieve datum en een hogere managementfee dan de managementfee vóór de effectieve datum.
Bij closing accounts is de closingdatum ook de effectieve datum. Hierbij valt de juridische overdracht samen met de economische overdracht. Dit is op zichzelf duidelijker in juridische opzicht. Als de verkoper voorafgaand aan de closingdatum zijn managementfee verhoogd, betaalt hij dit ook zelf. Immers, de lagere winst die het gevolg is van de hogere managementfee, leidt tot een lagere cashpositie dan wel een hogere schuldpositie of een lager netto werkkapitaal en zal daarmee altijd ten laste van de koper komen.
Echter, in het geval van closing accounts dient er toch een bepaling over Leakage te worden opgenomen, namelijk over de periode tussen closing datum en de definitieve vaststelling van de overnamebalans, de closing accounts.
Closing Accounts is gevoeliger voor geschillen
Bij de completion accounts is er op de closingdatum geen definitieve koopprijs van de aandelen. Wel wordt er op de closingdatum een benadering gemaakt van de balans op de closing, de voorlopige overnamebalans. Op basis hiervan berekent men de voorlopige koopprijs van de aandelen. Deze voorlopige kooprijs of in ieder geval een belangrijk deel daarvan betaalt de koper op de closingdatum. Vervolgens stelt men na 4-8 weken de overnamebalans definitief vast. Hierover dienen partijen het eens te worden.
Indien partijen het eens zijn, stelt men op basis van deze balans de definitieve aandelenprijs vast. Een verschil met de voorlopige koopprijs wordt dan verrekend en het eventueel nog niet betaalde deel van de definitieve koopprijs betaalt dan de koper.
Het gebruik van closing accounts kan gemakkelijker tot geschillen leiden na de closingdatum. Een nieuwe ronde van discussie kan ontstaan over de juistheid van de overnamebalans. Immers hier strekt de berekening van de koopsom zich uit over de periode ná de overdracht. Dat is uitermate vervelend. De koper heeft immers het idee dat alles is geregeld. Bovendien is een intense discussie over de definitieve koopprijs een slecht begin als beoogd was dat koper en verkoper na de overname intensief met elkaar gaan samenwerken.
Het voorkomen van discussies vereist een uitermate goede vastlegging over alle details van de koopprijsberekening in de koopovereenkomst en over de hierboven vermelde overbruggingsperiode.
Wanneer locked box en wanneer closing accounts?
Uit onderzoek in 2018 blijkt dat bij fusies en overnames het locked box-mechanisme het meest wordt gebruikt in Nederland.
- Locked box is eenvoudiger in de uitvoering;
- Locked box grendelt de transactie in tijd af. Een closing accounts afrekening duurt gemiddeld 8 weken langer en laat de verkoper tot die tijd in onzekerheid, ook ná closing;
- Closing accounts lost geen afspraken over leakage op, ook in het geval van closing accounts moeten partijen hierover afspraken maken hierover voor wat betreft de periode na de Closing;
- Garanties worden ook in het geval van locked box gegeven tot aan de closing, dus daarin is closing accounts ook niet onderscheidend.
- Het bepalen van tussentijdse resultaten die noodzakelijk zijn voor de closing accounts wordt door partijen als te tijdrovend gezien.
Het verzoek voor closing accounts komt meestal vanuit de koper. Redenen hiervoor kunnen zijn:
- Een buitenlandse koper/verkoper is meestal minder bekend met locked box en hanteert daarom liever closing accounts.
- Closing accounts voorkomt discussie tussen koper en verkoper over wie het resultaat tussen effectieve datum en closingdatum toekomt.
- Omdat de definitieve overnamebalans en de ontwikkelingen tot closingdatum nog een rol spelen bij de definitieve koopprijsbepaling, heeft de koopprijs per closingdatum nog een voorlopig karakter. Een koper kan deze positie prefereren.
- De closing accounts-methode biedt de koper meer zekerheid, doordat ongewenste ontwikkelingen c.q. gedragingen voor rekening zijn van de verkoper.
Denk voor een transactie na over koopprijsdefinitie en -mechanisme
In dit artikel hebben we de twee methodes voor het berekenen van de koopprijs van aandelen uitgelegd en ook de twee varianten van koopprijsmechanismen. Zo resulteren er vier varianten, die nooit door elkaar gebruikt kunnen worden. Daarnaast hebben we de verschillende aspecten van Locked box en closing accounts nader belicht en de redenen van keuze in de praktijk voor de ene of het andere koopprijsmechanisme op een rijtje gezet.
Het is belangrijk om voorafgaand aan de transactie samen met de overname adviseur goed na te denken over koopprijsdefinitie en koopprijsmechanisme. Natuurlijk heeft de tegenpartij hierin ook een stem, maar in ieder geval kan vanuit de eigen positie worden nagedacht wat het meeste gewenst is. Welke keuze gemaakt wordt, is per bedrijf verschillend en is afhankelijk van bijvoorbeeld de resultaatontwikkeling in het lopende boekjaar, de mate van intensiteit en complexiteit om tussentijdse resultaten te bepalen en de beoogde samenwerking tussen partijen na de transactie.
Dit artikel is geschreven door Sjef Geurts, senior analist corporate finance.
Kom je ook naar ons event Excelleren in M&A? Tijdens dit event op 25 september staat het begrip van overnamedeals en de optimalisatie daarvan helemaal centraal. Er wordt onder meer ingegaan op vragen zoals: Wat zijn de cruciale aspecten in de verkoopvoorbereiding? Welke valkuilen zijn er tijdens een overnameproces? Nazorg na een overname? Nieuwsgierig?
Klik hier voor meer informatie!
Geef een reactie