We zien steeds vaker toepassing van de mid year convention, wat leidt tot een hogere waarde. De vraag is of uitgaan van de mid year convention terecht is.
Als men een waardering maakt van een onderneming, begint dat met een prognose maken voor een aantal jaren. Een exploitatieprognose en een balansprognose die samen leiden tot een prognose van de vrije geldstromen. Hierin komt ook de mutatie van het nettowerkkapitaal aan de orde. De vrije geldstromen worden contant gemaakt tegen een bepaalde disconteringsvoet. De contante waarde van de vrije geldstromen vormt de ondernemingswaarde. Om tot de aandelenwaarde te komen, dienen, eenvoudig gezegd, de niet-operationele activa erbij worden opgeteld en de rentedragende schulden erop in mindering te worden gebracht. Er kunnen nog wat andere correcties optreden bij het berekenen van ondernemingswaarde naar aandeelhouderswaarde. Deze laat ik buiten beschouwing omdat deze elementen niet van belang zijn voor de strekking van het artikel.
Als men de vrije geldstromen heeft berekend, maakt men deze contant naar het waarderingsmoment (CW). Schematisch gebeurt het volgende (zie figuur 1).
Het contant maken geschiedt tegen de gekozen disconteringsvoet. Dit is een vergoeding voor de tijdsvoorkeur van geld en risico. De tijdsvoorkeur ziet op geldontwaarding en het risico is specifiek voor de onderneming in kwestie.
Bij waarderingen wordt doorgaans verondersteld dat de geldstromen binnen een bedrijf één per keer jaar stromen. Dit is een simplificatie van de werkelijkheid, maar wel nuttig om het rekenmodel voor de prognose overzichtelijk en beheersbaar te houden. Het moment waarop de geldstromen daadwerkelijk worden gerealiseerd, ligt logischerwijs verspreid over het jaar. Bij het contant maken volgens de jaarconventie gaat men ervan uit dat de geldstromen aan het einde van ieder jaar stromen, de zogenoemde end of year convention.
De mid-year convention is gebaseerd op de gedachte dat vrije geldstromen niet aan het einde van het jaar worden gerealiseerd maar gedurende het hele jaar. Men zou dus ook de tijdsvoorkeur van geld binnen dat jaar in de waardering tot uiting moeten laten komen. De gedachte is dat vrije geldstromen kunnen worden herbelegd en dan zelf ook weer rendement kunnen maken.
Bij de mid-year convention wordt hieraan uiting gegeven door de vrije geldstromen van jaar 1 niet tegen 1 contant te maken maar tegen 0,5, de helft van het jaar. De vrije geldstromen van jaar 2 worden contant gemaakt tegen 1,5 enzovoort. In formule ziet dat er als volgt uit:
Als we de mid year conventie nader beschouwen, dan rijst de vraag of er in de praktijk situaties zijn waarbij het gerechtvaardigd is dat de vrije geldstromen gedurende het jaar direct worden onttrokken.
Kwalitatieve aspecten
Het seizoenspatroon binnen de onderneming dient zodanig te zijn dat er gedurende het jaar geld aan kan worden onttrokken. Het gaat dan niet over het seizoenspatroon van het bedrijfsresultaat, maar over de vrije geldstromen waarin dus ook de mutatie nettowerkkapitaal tot uiting komt.
De veronderstelling dat er maandelijks binnen een onderneming een evaluatie plaatsvindt van de financiële positie, veronderstelt een perfecte planning- en controlecyclus. Daarnaast veronderstelt men daarbij ook een perfecte efficiency bij het kunnen aanwenden van de vrije geldstromen door de aandeelhouder voor alternatieve investeringsmogelijkheden. Deze gedachte lijkt meer aan te sluiten bij beleggingstheorieën die institutionele beleggers hanteren. Het uitgangspunt sluit slecht aan bij de praktijk van het mkb. Hier wordt vaak pas na het vaststellen van de jaarrekening beslist over de dividenduitkeringen.
Besef echter ook dat de herbeleggingstheorie ervan uitgaat dat de vrije geldstromen worden geherinvesteerd. Dit is buiten de onderneming die wordt gewaardeerd. Het is dus uitsluitend een tijdsvoordeel als de vrije geldstroom voor de investeerder/aandeelhouder beschikbaar komt. Bij beursgenoteerde ondernemingen wordt actief gestuurd op aandeelhouderswaarde, wat soms leidt tot een interim-dividend. Bij niet-beursgenoteerde ondernemingen staat deze theorie ver af van de praktijk. Enerzijds omdat de veronderstelde perfecties ontbreken, anderzijds omdat ondernemers vaak volledig gecommitteerd zijn aan de onderneming en geen alternatieve investeringsopties beschouwen buiten de onderneming. Als er tussentijds toch geld beschikbaar wordt gesteld aan de aandeelhouders, dan dient het patroon goed in ogenschouw te worden genomen. Wordt bijvoorbeeld de helft van de winst halverwege het jaar uitgekeerd, dan zou de helft van de winst op de helft van het jaar contant moeten worden gemaakt en de andere helft aan het eind van het jaar.
Conclusie
Naar mijn mening zijn er maar weinig situaties denkbaar bij mkb-bedrijven waarbij maandelijkse onttrekking van de vrije geldstromen een realistisch uitgangspunt is. Men zou bij toepassing van de mid-year convention moeten toetsen of het seizoenspatroon, de aanwezige planning en controlcyclus, de afspraken met de bank en de werkelijke gedragingen van de ondernemer consistent zijn met de uitgangspunten die aan de mid-year convention ten grondslag liggen. De situatie waarbij maandelijks wel vrije geldstromen beschikbaar komen, zijn bijvoorbeeld vastgoedexploitaties. De opbrengsten en de kosten zijn vooraf nagenoeg bekend. De geldstroom is gelijkelijk verdeeld over het jaar en voorspelbaar. In een dergelijke situatie is het consistent in de waardering uit te gaan van geldstromen die het hele jaar beschikbaar komen. In deze situatie sluit het toepassen van een mid-year convention aan op de daadwerkelijke praktijk van de wijze waarop de vrije geldstromen beschikbaar zijn.
Dit is een samenvatting, het volledige artikel is verschenen in Tijdschrift Familiebedrijven 2024, editie 2.
drs. C. Denneboom RV RAB is partner bij ValuePro Bedrijfswaardering & Advies.
Deze bijdrage komt uit het AV-magazine met als thema Fusies en overnames. Dit magazine is verschenen in april 2026. Zie https://www.accountancyvanmorgen.nl/kennisdoc/av1-2026-fusies-en-overnames/
Geef een reactie