Als zowel bij stap 1 als stap 4 het aan te kopen respectievelijk te verkopen belang wordt geprijsd op een winstparameter (zoals EBITDA) maal een multiplier, dan is het duidelijk waarom PE-partijen stap 2 en 3 zetten om een optimaal rendement te behalen. Immers: door te draaien aan de efficiencyknoppen, gaat de EBITDA omhoog en door schaalvergroting stijgt de multiplier. Dit heeft bij verkoop van het belang een mooi financieel effect tot gevolg. Kunstje geflikt, tel uit je winst!
Kunstje met plussen en minnen
Als PE in staat is zwakke(re) partijen sterk(er) en rendabeler te maken, kunnen we spreken van een positieve impuls – waardecreatie – waarmee niets mis is. Daar doet de markt zijn werk. Als PE-partijen dan een hoog rendement behalen, is het hen gegund: zij hebben ondernemerschap getoond, risico genomen, zullen af en toe een verlies moeten nemen en kunnen als het goed gaat juist de kassa laten rinkelen.
Echter, het is geen automatisme dat PE zwakke(re) partijen sterk(er) maakt. Want als er bijvoorbeeld te hard wordt gedraaid aan de efficiencyknoppen en/of schaalvergroting te snel plaatsheeft (bijvoorbeeld door overnames en samenvoeging van ondernemingen, het zogeheten ‘kralen rijgen’), kunnen beoogde synergie-effecten uitblijven. Negatieve effecten zijn bijvoorbeeld kwaliteitserosie, een lager serviceniveau, kortetermijnhandelen in plaats van een langetermijnvisie tonen, verandering en verharding van de organisatiecultuur, ontevreden en vertrekkende cliënten en medewerkers.
Ook financieel bezien zijn er risico’s, bijvoorbeeld: hoge schuldenlast, hoge managementvergoedingen aan PE-partijen, asset stripping, bezuinigen op of uitstellen van kosten met een investeringskarakter (research & development, opleidingen voor personeel, noodzakelijk groot onderhoud, terugschroeven marketingbudget). Kortom: de organisatie uitmelken.
PE is dus niet per definitie slecht en past bij vrije marktwerking. PE is evenmin per definitie goed. Dat tonen ervaringen in eigen land aan met PE-investeringen in huisartspraktijken, tandartspraktijken, dierenartspraktijken en kinderdagverblijven, die lang niet altijd goed afliepen. Genoemde voorbeelden betreffen vooral de gezondheidszorg, een belangrijk domein. Het is dan ook begrijpelijk dat bijvoorbeeld het faillissement van huisartsenketen Co-Med vorig jaar heeft geleid tot vragen in de Tweede Kamer.
Waakzaamheid
Zo zijn er ook vragen te stellen bij de intrede van PE in de accountancysector. Ook hier gaat het om een belangrijk domein. Het accountantsberoep is – net als bepaalde controleopdrachten – niet voor niets wettelijk geregeld. Dat laatste maakt wat mij betreft dat extra waakzaamheid is geboden. Want ook al doet de markt binnen de accountancysector zijn werk, er is juist ook gekozen voor wettelijke regulering om het publiek belang te beschermen. Het is de verantwoordelijkheid en plicht van de overheid om dit belang te borgen als de markt faalt. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) is als toezichthouder op accountantsorganisaties vooralsnog kritisch en stelt dat het publiek belang onder druk komt door de opkomst van PE in de sector. Voor de AFM wegen de risico’s van PE vooralsnog zwaarder dan de kansen. Internationale toezichthouders starten ook onderzoeken op die zijn gericht op PE en zijn waakzaam.
PE-partijen zien vooral de kansen. En die zijn er volop. Met de omzet, resultaten en kasstromen van accountantskantoren zit het wel goed, wat prettig is voor investeerders. Kleinere kantoren moeten forse investeringen doen – bijvoorbeeld in toepassingen op het gebied van kunstmatige intelligentie – en missen daarvoor vaak kapitaalkracht. Kleine kantoren zijn geen sterke spelers op de arbeidsmarkt en missen concurrentiekracht op de personeelsmarkt. Mede daardoor is er ook regelmatig sprake van een opvolgingsprobleem. Het zijn ingrediënten waarvan PE wel soep weet te koken. Bijvoorbeeld door te investeren in een relatief krachtige speler en deze vervolgens samen te laten gaan met kleinere spelers. Efficiency en schaalvoordelen liggen voor het grijpen, waardoor de kosten omlaag kunnen en de winst omhoog kan. Door daarbij ook nog eens van een regionale speler een nationale of zelfs internationale speler te maken, zal ook de multiplier omhooggaan.
Oog voor risico’s
Net als de AFM heb ik meer oog voor het publiek belang en de risico’s. De accountancysector krabbelt net een beetje op na een periode waarin zij onder het vergrootglas lag. De kwaliteit van de accountantscontrole moest sterker worden. De grote kantoren zijn daarmee verder dan de kleine. Wat zal precies het effect zijn op kwaliteit van PE-partijen? Hebben zij naast hun commercieel en financieel belang wel voldoende oog voor het thema controlekwaliteit? Of is groei en de wil om een toptienspeler te worden belangrijker? Hoe snel maken zij hun belangen verkoopklaar en wat is hun exitplan?
Vragen genoeg, de antwoorden liggen echter in de toekomst. Ik wijs PE binnen de accountancysector niet af, alhoewel ik – door schade en schande wijs geworden – er geen warm voorstander van ben. Het is aan PE-partijen en de sector om de scepsis onder toezichthouders en bij mij weg te nemen.
Marcel Pheijffer is hoogleraar Accountancy aan Nyenrode Business Universiteit en hoogleraar Forensische Accountancy aan Universiteit Leiden. Daarnaast is hij columnist in het Financieele Dagblad en blogger op Accountant.nl
Deze bijdrage komt uit het AV-magazine met als thema Fusies en overnames. Dit magazine is verschenen in april 2026. Zie https://www.accountancyvanmorgen.nl/kennisdoc/av1-2026-fusies-en-overnames/
Geef een reactie