Toch roept deze ontwikkeling ook bezorgdheid op bij toezichthouders zoals de AFM en ACM, vooral met betrekking tot de onafhankelijkheid en kwaliteit van accountantscontroles.
1. Redenen voor toenemende interesse
De toetreding van private equity tot de accountancywereld is enerzijds te verklaren door economische factoren: stabiele omzet, hoge winstgevendheid, groeipotentie en consolidatiekansen. Anderzijds biedt dit voor zittende partners van accountantsorganisaties een aantrekkelijk eerste exitmoment – en mogelijk een tweede exit enkele jaren later samen met de PE-partij. Deze veranderde houding tegenover eigenaarschap wijkt af van het traditionele partnermodel waarin partners langdurig verbonden bleven.
2. Juridische structuur en governance
2.1. Leveraged buy-out (LBO)
Private equity maakt vaak gebruik van een LBO-structuur, waarbij met relatief weinig eigen vermogen en veel vreemd vermogen een deelneming wordt verworven. Hierdoor ontstaat een hefboomeffect op het rendement. De investering vindt plaats via een nieuw opgerichte Newco, die als koper optreedt. Bij een succesvolle exit kan het rendement op geïnvesteerd eigen vermogen daarmee verdubbelen.
2.2. Acquisitiestructuur
De overnamestructuur bestaat meestal uit meerdere vennootschappen. De Newco fungeert als acquisitievehikel en verkrijgt (in)direct de aandelen in de doelwitorganisatie. Om zekerheden te structureren en financieringsvoorwaarden te optimaliseren, wordt vaak een tussenholding opgenomen. De koopovereenkomst (SPA) kent bepalingen over prijs, garanties, vrijwaringen, non-concurrentie en soms een uitgestelde levering (closing) afhankelijk van financiering of goedkeuring door autoriteiten zoals de AFM of ACM.
2.3. Governance-afspraken
De governance wordt contractueel vastgelegd via aandeelhoudersovereenkomsten en statuten. Hierin staan bevoegdheden, reserved matters (besluiten waarvoor voorafgaande goedkeuring vereist is), afspraken over uitgifte van aandelen, en bepalingen zoals drag-along/tag-along. Reinvestering door het management wordt gestimuleerd om betrokkenheid en continuïteit te waarborgen. Om invloed uit te oefenen zonder strijd met toezichtsregels, wordt vaak gewerkt met stemrechtloze aandelen of gescheiden winst-/stemstructuren.
3. Regulatoire aspecten
3.1. Wet toezicht accountantsorganisaties (Wta)
De Wta vereist dat een meerderheid van de stemrechten in een accountantsorganisatie wordt gehouden door beroepsbeoefenaars of daartoe bevoegde entiteiten. Hierdoor kan een PE-partij niet zonder meer een meerderheidsbelang verkrijgen. Wijzigingen in de aandeelhoudersstructuur moeten worden gemeld bij de AFM. Al hoeft dat niet per se voorafgaand aan de transactie, maar verdient dat wel aanbeveling.
3.2. Kwaliteitsborging en onafhankelijkheid
De AFM benadrukt dat kwaliteitsbeheersing en onafhankelijkheid de kern vormen van het toezicht op accountantsorganisaties. Commerciële druk vanuit PE-structuren kan ten koste gaan van controlekwaliteit. De accountant moet onafhankelijk blijven bij wettelijke controles, en commerciële belangen mogen die niet beïnvloeden. Toch is er een zekere hypocrisie: ook in het klassieke partnermodel zijn commerciële prikkels aanwezig, wat de discussie over PE-compliance relativeert.
3.3. Integriteitstoetsing
Indien PE indirect mede beleidsbepaler wordt, bijvoorbeeld via benoemingen in de bestuursstructuur van de Newco, dient de AFM voorafgaand een integriteitstoets uit te voeren. Dit geldt ook voor medebeleidsbepalers bij indirect zeggenschap via een coöperatie of poolingentiteit. De koopovereenkomst moet hier in de vorm van een opschortende voorwaarde op anticiperen.
3.4. ACM-toets en concentratiemeldingen
Bij een overname die drempelwaarden overschrijdt (€150 miljoen gezamenlijke omzet; €30 miljoen omzet per partij in Nederland) moet vooraf melding worden gedaan bij de ACM. De ACM kijkt kritisch naar PE, mede door eerdere casussen zoals bij Estro in de kinderopvangsector. Wel wordt opgemerkt dat de maatschappelijke risico’s in accountancy anders liggen. De ACM bepleit uitbreiding van haar bevoegdheden om ook kleinere overnames te kunnen toetsen.
4. Praktische aanbevelingen
4.1. Splitsing controle- en adviespraktijk
Een PE-partij kan de controle- en adviespraktijk opsplitsen. De controlepraktijk (vergunningplichtig) krijgt stemrechten die uitsluitend door accountants worden gehouden, terwijl de winstrechten bij Newco liggen. Dit waarborgt naleving van de Wta, maar beperkt invloed van PE op de kernactiviteiten. De structuur is succesvol toegepast bij Waterland en De Jong & Laan.
4.2. Minderheidsbelang met zeggenschapsrechten
Een alternatieve benadering is het verkrijgen van een minderheidsbelang met uitgebreide reserved matters. Zo blijft PE betrokken bij strategische beslissingen zonder direct medebeleidsbepaler te worden. Contractuele bepalingen zoals step-in rights, structural underperformance-clausules en aanbiedingsverplichtingen kunnen aanvullende controle bieden.
4.3. Financieringsstructuur
Om in overeenstemming met de Wta te blijven, mag de stemgerechtigde aandelen in de vergunningplichtige entiteit niet aan financiers worden verpand. Financiers moeten zich hiervan bewust zijn en alternatieve zekerheidsstructuren hanteren, bijvoorbeeld via winstrechtelijke maar stemrechtloze aandelen.
4.4. Verwacht wetsvoorstel accountancysector
Het voorliggende wetsvoorstel bevat vergaande maatregelen om governance en kwaliteit te versterken. Denk aan verplichte kwaliteitsindicatoren, een onafhankelijk toezichtsorgaan binnen accountantsorganisaties en een zwaarder toezichtregime voor zowel OOB- als grote niet-OOB-kantoren. PE-investeerders moeten zich bewust zijn van de potentiële impact hiervan op rendement en zeggenschap. De wetswijziging kan extra kosten en juridische verplichtingen met zich meebrengen en raakt mogelijk ook de reputatie van PE binnen de cultuurbeoordeling van accountantsorganisaties.
5. Conclusie
Ik verwacht dat de recente ontwikkeling van private equity-overnames in de accountancysector de komende jaren nog verder zal toenemen, gezien het feit dat op het moment van het schrijven van deze conclusie reeds nieuwe overnames binnen deze sector in voorbereiding zijn en de Nederlandse markt nog een versnipperd accountancylandschap kent. Dat biedt nog steeds ruimte voor private equitymaatschappijen om hun geliefde buy & buildstrategie te implementeren en geeft de partners van accountantsorganisaties een mogelijkheid om hun aandeel te verzilveren waar een dergelijke exit eerder niet mogelijk was in deze sector met een nog lucratievere tweede exitmomentover enkele jaren in het vooruitzicht. Onduidelijk is hoe dit tweede exitmoment over enkele jaren eruit komt te zien en specialisten op dit gebied tasten nog grotendeels in het duister. Een grotere accountantsorganisatie (nationaal of internationaal) kan een accountantsorganisatie overnemen als onderdeel van een consolidatiestrategie, een andere private equitymaatschappij met een langere investeringshorizon of een andere strategie kan het belang overnemen of de partners kunnen het belang terugkopen, eventueel met financiering van een bank of andere investeerder, maar dit lijkt niet direct voor de hand liggend. In theorie kan een accountantsorganisatie naar de beurs gaan, maar ook dit scenario lijkt in Nederlandse context (mede gezien de geringe omvang van de accountantsorganisaties) onwaarschijnlijk.
Kritische geluiden zijn er ook en Nederlandse toezichthouders zoals de AFM en ACM zullen dit nauwlettend in de gaten houden en waar mogelijk trachten in te dammen. Hun wettelijke mogelijkheden daartoe zijn thans echter beperkt en pas als dit type overnames in de toekomst problematisch blijkt te zijn (geweest), is het aan de wetgever om daar iets aan te doen. Mogelijk verandert het wetsvoorstel accountancysector hier in de toekomst iets aan. Desalniettemin doen private equitymaatschappijen er goed aan vroegtijdig in contact met toezichthouders te treden om eventuele zorgen bij hen weg te nemen en om zich van hun beste kant te laten zien.
Mr. M.H.A. Oosterom is advocaat gespecialiseerd in private equity en fusies & overnames bij CORP. Dit is een samenvatting van een uitgebreidere bijdrage in het Tijdschrift voor vennootschapsrecht, rechtspersonenrecht en ondernemingsbestuur.
Geef een reactie