Waardering van een accountants- of administratiekantoor is meer dan kijken naar de cijfers uit het verleden. Bij de waardebepaling is een toekomstvisie nodig. Een waarderingsmethode die het toekomstige verdienvermogen wel als uitgangspunt neemt, is de Discounted Cash Flow (DCF) methode.
Bij een overname wil zowel de verkoper als de koper vaststellen wat de waarde van de betreffende onderneming is. ‘Waarde’ is echter een subjectief begrip. De waarde wordt vaak bepaald door het persoonlijk perspectief. Waardering van een kantoor is meer dan kijken naar de cijfers uit het verleden. Bij de waardebepaling is een toekomstvisie nodig, prestaties uit het verleden spelen daarbij een ondergeschikte rol. Kortom het grote nadeel van waarderingsmethodes die vooral op historische (boekhoudkundige) cijfers zijn gebaseerd, is dat deze vooral naar het verleden kijken en niet naar het toekomstige verdienvermogen van een kantoor (of bedrijf). Voor een koper is dat in feite het enige dat telt. Een waarderingsmethode die het toekomstige verdienvermogen wel als uitgangspunt neemt, is de Discounted Cash Flow (DCF) methode.
Waardebepaling op basis van cijfers uit het verleden
Om tot een enigszins objectieve waardering te komen, worden er in de praktijk veel methodes gebruikt die een bedrijfswaardering moeten standaardiseren. Een grote groep van deze waarderingsmethodes neemt vooral de historische (boekhoudkundige) cijfers als uitgangspunt. Deze cijfers komen uit de administratie en de jaarrekeningen van het kantoor. Voor de berekening van de waarde wordt dan gebruik gemaakt van vuistregels en historische cijfers. Een percentage van de omzet of x maal de gemiddelde historische winst.
Vuistregels zijn eenvoudig, maar er kleven ook nadelen aan, zeker vanuit het perspectief van de koper. Zo kan er discussie zijn over het begrip nettowinst. Jaarcijfers worden meestal genormaliseerd, vaak in het voordeel van de verkoper. Vuistregels zijn gebaseerd op historische cijfers maar winsten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Zeker als de verkoper zeer bepalend is geweest voor het commerciële succes van de onderneming. Vuistregels gaan voorbij aan de specifieke kenmerken van een onderneming, hoe afhankelijk is het bedrijf van de eigenaar, is er veel of weinig vreemd vermogen in het bedrijf of zijn er op korte termijn grote investeringen nodig?
Voorgaande nadelen spelen vooral voor de koper, maar ook als verkoper kan een vuistregel nadelig uitpakken. Dit speelt vooral bij snelgroeiende kantoren. In het verleden waren de winsten laag, omdat het kantoor in de opstartfase verkeerde. Maar de komende jaren, als het kantoor groeit, zal de winst naar verwachting veel hoger zijn. Een vuistregel houdt met dit toekomstscenario geen of weinig rekening en dus pakt de waarde te laag uit.
Discount Cash Flow
Het verdienvermogen wordt afgeleid uit de verwachte toekomstige netto-kasstromen die door het over te nemen kantoor kunnen worden gegenereerd. De te verwachte netto-kasstromen bepalen of er kan worden geïnvesteerd. Door deze kasstromen contant te maken, wordt door de koper de investering gewaardeerd. De hoogte van de disconteringsvoet die wordt toegepast geeft aan welk risico door de koper wordt ervaren; wat is de kans dat de aankoopsom wordt terugverdiend uit de netto-kasstromen en op welke termijn?
De meest gangbare methode is dan ook de Discounted Cash Flow (DCF) methode. Deze waardeberekening is theoretisch gezien de maximale prijs die een koper over heeft voor een kantoor. Kopers kijken dus naar rendement, verwachtingen en risico’s. Bij de risico’s kan gedacht worden aan:
- mogelijke vertrek van klanten en medewerkers na een overname;
- cultuurverschillen tussen koper en verkoper; en
- het opleidingsniveau van de medewerkers van het over te nemen kantoor.
Voor de DCF-methode wordt gebruik gemaakt van de zogenaamde vrije kasstroom. Dat is de kasstroom die een onderneming niet hoeft te herinvesteren om de toekomstige geldstromen op het geprognosticeerde niveau te houden. Anders geformuleerd: de vrije kasstroom is het geld dat in principe kan worden uitgekeerd aan de vermogensverschaffers (eigen en vreemd) zonder daarbij het geld genererend vermogen van de onderneming aan te tasten. De vrije kasstroom wordt berekenend door uit te gaan van het resultaat voor rente en belasting. Na aftrek van de belasting daarover komen we bij de NOPLAT. De NOPLAT is de zogenaamde Net Operating Profit Less Adjusted Taxes oftewel het netto operationeel resultaat na belasting. Vervolgens worden hierop de mutatie in het netto-werkkapitaal, afschrijvingen, investeringen en de mutatie in voorzieningen gecorrigeerd om tot de vrije kasstroom te komen.
Prognose
De waarde volgens de DCF-methode wordt gebaseerd op een meerjarenbegroting. Gebruikelijk is om de financiële toekomst op te splitsen in een planperiode en een restperiode.
De planperiode is de periode waarin we met een voldoende mate van zekerheid de financiële toekomst van de onderneming kunnen bepalen. Gebruikelijk is te veronderstellen dat binnen de planperiode concrete voorzienbare gebeurtenissen zich aftekenen. Dat zijn bijvoorbeeld de omzetgroei, kostenontwikkelingen, incidentele inkomsten en uitgaven, investeringen, enzovoorts. De financiële toekomst binnen de planperiode bevindt zich dus binnen zichtbereik. De lengte van de planperiode kan verschillen. Wanneer het kantoor in een dynamische omgeving opereert, is een langere planperiode minder aannemelijk.
Voor de restperiode geldt dat de onderneming in een zogenaamde stabiele situatie verkeert. Hierbij wordt verondersteld dat de EBITDA zal groeien met inflatie en er sprake is van een ideaalcomplex (investeringen zijn gelijk aan afschrijvingen).
De meerjarenbegroting is een afspiegeling van hetgeen met een zekere waarschijnlijkheid kan worden afgeleid uit de financiële historie. De exploitatie moet daarbij op een juiste wijze worden genormaliseerd. Dat betekent corrigeren naar gebruikelijke en marktconforme prestaties. De meerjarenbegroting omvat een resultaatprognose, een balansprognose en een kasstroom prognose.
APV en WACC
Bij de DCF-methode kennen we twee verschillende varianten. De Adjusted Present Value methode (APV) en de Weighted Average Cost of Capital methode (WACC).
Bij de APV wordt allereerst de waarde van toekomstige Free Cash Flow bepaald door deze contant te maken tegen de unlevered kostenvoet van het eigen vermogen (Keu). Vervolgens wordt bepaald in welke mate de onderneming wordt gefinancierd met rentedragend vreemd vermogen. Rente is doorgaans fiscaal aftrekbaar en levert dus een voordeel op. Op basis van een gedetailleerd financieringsplan worden de jaarlijkse belastingvoordelen (tax shields) van rentebetalingen contant gemaakt tegen Keu. De contante waarde van de Free Cash Flow en de contante waarde van de tax shields vormen tezamen de waarde van de onderneming (enterprise value).
Bij de WACC-methode worden de toekomstige vrije kasstromen contant gemaakt tegen een gewogen gemiddelde kostenvoet voor het totale vermogen van het bedrijf (Wacc). Deze kostenvoet wordt bepaald op basis van een vaste targetratio voor eigen en vreemd vermogen, het belastingtarief, de levered kostenvoet van het eigen vermogen en de kostenvoet voor het vreemd vermogen. Tegen deze Wacc worden alle toekomstige Free Cash Flow contant gemaakt. De uitkomst daarvan is de waarde van de onderneming inclusief het tax shield op vreemd vermogen. Het belangrijkste bezwaar tegen de Wacc-methode is de veronderstelling dat de onderneming in de toekomst ieder jaar een vaste verhouding vreemd vermogen versus waarde eigen vermogen hanteert. In de praktijk zal dat niet het geval zijn.
Disconteringsvoet
De hoogte van de disconteringsvoet oftewel rendementseis die wordt toegepast/gevraagd, geeft aan welk risico door de koper wordt ervaren. Wat is de kans dat de geprognosticeerde Free Cash Flow ook daadwerkelijk wordt gerealiseerd? De disconteringsvoet heeft een grote invloed op de waarde van het kantoor. Deze vraagt om een juiste onderbouwing. De kostenvoet eigen vermogen wordt vaak bepaald met een zogenaamde built-up-methode. Deze methode is een samenstelling van een aantal risicopremies:
- risicovrije rendement, gebaseerd op de gemiddelde rente van een tienjarige Nederlandse staatsobligatie;
- de markt risicopremie, het extra rendement dat wordt behaald door risicodragend kapitaal boven het risico-vrije rendement;
- de Small Firm Risk premie: het extra risico voor het investeren in kleinere ondernemingen;
- de risicopremie voor een specifieke onderneming.
Het totaal van bovengenoemde risicopremies is de unlevered kostenvoet van het eigen vermogen (keu). Voor de eerste drie componenten is informatie te vinden in publicaties en valuation databases.
Anders is dat met de laatste categorie, de onderneming specifieke risicofactoren. Deze worden onder meer bepaald door:
- de afhankelijkheid van afnemers (spreiding klantenportefeuille);
- afhankelijkheid van het huidig management voor klanten en personeel;
- aantal gewerkte en betaalde uren versus het aantal gefactureerde uren;
- spreiding van activiteiten;
- het ‘track record’: is de trend die toekomstige kasstromen laten zien, terug te vinden in historische kasstromen?
- flexibiliteit: flexibele organisaties zijn in staat snel de kosten van dienstverlening te verlagen in slechte tijden en kunnen snel inspelen op een aantrekkende markt.
Hoe beter de onderneming scoort op bovengenoemde punten hoe lager de specifieke risicopremie.
Waardering van een kantoor is meer dan kijken naar de cijfers uit het verleden. Bij de waardebepaling is een toekomstvisie nodig. Daarbij spelen prestaties uit het verleden een ondergeschikte rol. Bij de DCF-methode wordt bij de waardebepaling rekening gehouden met het toekomstige verdienvermogen van de organisatie. Voor een koper is dat in feite het enige dat telt.
drs. Anton Koning RA MFP is als adviseur Kantooropvolging verbonden aan Fiscount.
Geef een reactie