Bedrijfswaardering is geen boekhoudkundige of juridische aangelegenheid, maar een economisch vraagstuk. Een veelgemaakte fout is dat er alleen naar de balans en resultatenrekening wordt gekeken, maar die zeggen vooral veel over het verleden. Hoe kun je multiples inzetten bij de verkoop van je kantoor?
De waarde van een kantoor hangt mede af van wat een mogelijke koper er in de toekomst mee kan verdienen. Het betreft de contante waarde van de kasstromen die de onderneming in de toekomst genereert. Die toekomstige geldstromen moeten wel reëel zijn. De waarde van een bedrijf is nooit exact vast te stellen en ook zelden gelijk aan de prijs. De uiteindelijke prijs komt immers tot stand via onderhandelingen. Multiples (bepaalde vuistregels) worden vaak toegepast om bedrijfswaardering met een andere waarderingsmethode te ondersteunen – maar ze komen er zelden voor in de plaats.
Gebruik multiples
Multiples worden in de praktijk evenwel toch veel toegepast om de waarde van een onderneming te bepalen. Het gaat daarbij onder andere om formules als een percentage van de omzet of een aantal keer de EBITDA of EBIT. Het werken met deze multiples levert weliswaar snel een eerste indicatie op van de waarde van een kantoor, maar het nadeel is dat die multiples gebaseerd zijn op historische cijfers, het verleden. De toekomst van het bedrijf – waar de koper toch vooral in geïnteresseerd is – wordt niet of nauwelijks meegenomen. Deze methodes geven slechts bij toeval een juiste uitkomst en laten de toekomstige verdiensten volledig buiten beschouwing. Andere nadelen zijn dat er voorbij wordt gegaan aan het nettowinstbegrip, grondslagen en normalisaties, maar ook aan specifieke kenmerken van het kantoor.
Te kort door de bocht
Waardebepaling op basis van multiples is gevaarlijk, omdat de multiples te eenvoudig zijn en vaak onbetrouwbaar. Een multiple veronderstelt dat elke uitgangssituatie dezelfde is. Dat is te kort door de bocht; elk kantoor heeft zijn eigen uitgangssituatie. Zo heeft het ene kantoor een groeiende omzet, maar laat het andere een stagnerende omzet zien. Waar het ene kantoor goed gekwalificeerd, gemotiveerd personeel heeft, heeft het andere kantoor een sterk wisselende, laagopgeleide personeelsbezetting. En waar het ene kantoor marktconforme tarieven hanteert, zit het andere kantoor daaronder. De waarde enkel en alleen baseren op multiples is daarom erg gevaarlijk. Multiples worden daarom hooguit toegepast om een andere methode voor bedrijfswaardering te ondersteunen, zoals de Discounted Cash Flow-methode.
Discounted Cash Flow
In de professionele waarderingspraktijk zijn Discounted Cash Flow (DCF)-berekeningen de regel. Deze beginnen bij een grondige analyse van het bedrijf, gevolgd door het formuleren van uitgangspunten voor prognoses waarop bedrijfswaarden worden berekend. Het verdienvermogen wordt afgeleid uit de verwachte toekomstige netto-kasstromen, die het over te nemen kantoor zal kunnen genereren. Dat is de kasstroom die een onderneming niet hoeft te herinvesteren om de toekomstige geldstromen op het geprognosticeerde niveau te houden.
Anders geformuleerd: de vrije kasstroom is het geld dat in principe kan worden uitgekeerd aan de vermogensverschaffers (eigen en vreemd), zonder daarbij het geldgenererend vermogen van de onderneming aan te tasten. De betrouwbaarheid van de uitkomst van de netto-kasstromen is recht evenredig met de betrouwbaarheid van de uitgangspunten. Als je onzinnige uitgangspunten neemt voor toekomstige geldstromen, de tijdstippen waarop ze tot stand komen en de daarbij behorende risico’s, dan krijg je ook onzinnige waardes. Wanneer je zeer betrouwbare uitgangspunten neemt, verschaft deze methode je het beste inzicht in de waarde van je kantoor.
Cashflows en disconteringsvoet
De te verwachten netto kasstromen bepalen dus of er kan worden geïnvesteerd. Deze waardeberekening is theoretisch gezien de maximale prijs die een koper voor een kantoor wil betalen. Naast toekomstige cashflows, die uit de prognoses worden berekend, bepaalt de hoogte van de disconteringsvoet de waarderingsuitkomst. De hoogte van deze disconteringsvoet geeft aan welk risico de koper ervaart en dus de kans dat de aankoopsom wordt terugverdiend uit deze netto-kasstromen. En – niet onbelangrijk – op welke termijn. De disconteringsvoet heeft een grote invloed op de waarde van het kantoor en vraagt om een juiste onderbouwing.
Bepaling kostenvoet eigen vermogen
De kostenvoet eigen vermogen wordt vaak bepaald met een zogenaamde built-upmethode. Deze methode is een samenstelling van een aantal risicopremies:
- het risicovrije rendement, gebaseerd op de gemiddelde rente van een tienjarige Nederlandse staatsobligatie;
- de marktrisicopremie: het extra rendement dat wordt behaald door risicodragend kapitaal boven het risicovrije rendement;
- de Small Firm Risk-premie: het extra risico voor investeren in kleinere ondernemingen en de risicopremie voor een specifieke onderneming.
Bij het laatstgenoemde risico kan bijvoorbeeld worden gedacht aan samenstelling van de klantenportefeuille (leeftijd, verhouding zakelijke en particuliere klanten, aard dienstverlening), betalingsgedrag, mogelijk vertrek van klanten en medewerkers na een overname (afhankelijkheid afnemers van huidige eigenaar), cultuurverschillen tussen koper en verkoper en aan het opleidingsniveau van de medewerkers van het over te nemen kantoor.
Toekomstvisie
Kopers kijken dus naar rendement, verwachtingen en risico’s. De waardering van een kantoor is dan ook meer dan kijken naar de cijfers uit het verleden. Bij waardebepaling is een toekomstvisie nodig. Wat wordt de rol van – en welke kansen ligger er voor – de financiële specialist? Welke specifieke deskundigheid wordt gevraagd en wat zijn mogelijkheden op het vlak van adviseren? Kan het kantoor hierin mee, of zijn er investeringen nodig in opleidingen, aanstelling van nieuw personeel of kantoorautomatisering? Bij de DCF-methode wordt rekening gehouden met het toekomstige verdienvermogen van de organisatie bij de waardebepaling. Voor een koper is dat in feite het enige dat telt.
Weet hoe je multiples inzet
Sommige waardeerders vergelijken de uitkomst van een DCF-waardering met een waardering die gebaseerd is op multiples. Daarbij worden feitelijk appels met peren vergeleken. Het lijkt dan ook vaak meer te dienen voor een legitimatie dan voor een verificatie van de uitkomst. Een multiple is een nuttig instrument voor duidelijke communicatie bij prijsonderhandelingen, maar wees er alert op dat multiples niet worden toegepast voor een waardeberekening.
Drs. Anton M. Koning RA MFP is als adviseur kantooropvolging en financieel planner verbonden aan Fiscount.
Geef een reactie