KPMG en HLB Van Daal hebben geen fouten gemaakt bij het waarderen van het bedrijf Head, gespecialiseerd in sportkleding, voorafgaande aan een splitsing die investeerders Elser en Carlisle een in hun ogen veel te lage uitkoopsom opleverde. Dat oordeelt de rechtbank in Amsterdam.
De aandelen van het aanvankelijk in New York en Wenen beursgenoteerde sportmerk Head waren sinds 2015 in handen van Head Sports (97,79%), Stichting Head Option Plan (1,9%) en investeringsmaatschappijen Elser (0,28%) en Carlisle (0,03%). In de herfst van 2016 besloot het bestuur dat Head zou worden gesplitst door middel van een zogeheten zuivere splitsing: het bedrijf zou ophouden te bestaan, waarbij de twee BV’s Head Sales en Resle worden opgericht. Die eerste zou een 100 procent-dochtermaatschappij van Head Sports worden. De gehele onderneming van Head zou worden ondergebracht in Head Sales en de investeerders Elser en Carlisle zouden alle aandelen verkrijgen in Resle. Die BV zou vervolgens een bedrag in contanten verkrijgen dat zou worden geplaatst op een aparte bankrekening.
Voorstel te laag
Voor die operatie waren cijfers nodig en KPMG Oostenrijk werd gevraagd om de marktwaarde te bepalen; dat leidde tot een waardering van zo’n € 68 miljoen voor de hele onderneming, omgerekend € 1,10 per aandeel. Het bestuur stelt vervolgens voor dat op de rekening van Resle na de splitsing € 214.571 wordt overgemaakt. HLB Van Daal laat daarna weten het voorstel redelijk te vinden. Maar de investeerders vinden dat niet: eind 2016 dringen ze aan op het afblazen van de splitsing omdat die in hun ogen onrechtmatig is en gebaseerd op een onjuiste waardering. Maar op de algemene vergadering van aandeelhouders van Head wordt het splitsingsvoorstel toch aangenomen.
Elser en Carlisle nemen Grant Thornton in de arm om het KPMG-rapport van kritische kanttekeningen te voorzien. Hun advocaat stelt Head in juni 2017 aansprakelijk voor de schade die zij lijden als gevolg van de splitsing, die begin 2018 zijn beslag krijgt.
Deskundigenonderzoek
Bij het gerechtshof Amsterdam krijgen Elser en Carlisle toestemming voor een voorlopig deskundigenonderzoek, dat leidt tot een beduidend hogere waardering van € 104,8 miljoen, oftewel € 1,70 per aandeel. De deskundige heeft kritiek op de prognoses die Head bij KPMG heeft aangeleverd: die zijn ‘bijzonder summier’. Ook aan de deskundige is maar een ‘zeer beperkte toelichting ten aanzien van algemene groeiverwachtingen voor, naar wij begrijpen, het jaar 2016 (…)’ aangeleverd. ‘Wij veroorloven ons hierbij de opmerking dat het in onze ervaring ongebruikelijk is dat een onderneming met een schaalgrootte als Head (…) niet beschikt over een in eigen beheer opgestelde financiële planning voor de middellange termijn (ca 3 tot 4 jaar), met toelichting omtrent daarin gehanteerde uitgangspunten.’ KPMG had best een waarderingsdeskundige in kunnen schakelen, maar heeft dat kennelijk niet gedaan, is het kritiekpunt. Wel geeft de deskundige aan dat elke waardering per definitie subjectief is,’ omdat deze mede is gebaseerd op eigen inschattingen, kennis en ervaring van de beschouwer’. De waardering is hoger uitgepakt omdat een hogere EBITDA-marge en een hogere toekomstige omzet worden verondersteld.
Besluit rechtsgeldig
Voor de rechter eisen Elser en Carlisle een vergoeding van ruim € 2,5 miljoen van Head, KPMG en HLB van Daal omdat de waarde van de onderneming te laag is vastgesteld. De rechter beoordeelt eerst of Head de splitsing heeft misbruikt om de minderheidsaandeelhouders buitenspel te zetten. Dat is niet het geval: het besluit tot splitsing is via de algemene vergadering rechtsgeldig genomen en ook de vereiste accountantsverklaring dat de voorgestelde verdeling naar het oordeel van de accountant redelijk is, is afgegeven.
Verschil maakt waardering nog niet ondeugdelijk
De rechtbank vindt niet dat er bewust is aangestuurd op een te lage waardering van de onderneming door overdreven pessimistische prognoses te verstrekken. Dat de benoemde deskundige tot een hogere waardering komt, wil nog niet zeggen dat de waardering door KPMG ondeugdelijk was, ‘laat staan dat die waardering het gevolg is van onjuiste en onvolledige informatievoorziening door Head c.s. Een waardering van een vennootschap als Head is immers geen exacte wetenschap.’ Bovendien kan een klein verschil in de veronderstelde EBITDA-marge leiden tot een groot verschil in de uiteindelijke waardering. Hoewel de geleverde informatie summier was, kan daaruit niet worden afgeleid dat er informatie is achtergehouden, oordeelt de rechter. Ook de gebruikte waarderingsmethode, de DCF-methode, is niet ongeschikt. Daarmee kan ook KPMG niet worden verweten een te lage waardering te hebben toegepast. HLB van Daal, volgens de rechter ‘rauwelijks’ in de procedure betrokken, gaat ook vrijuit. Het kantoor heeft de verwijten onderbouwd weersproken en daarop hebben de investeerders niet meer gereageerd.
Geef een reactie