Management Buy In’s (MBI) en Management Buy Out’s (MBO) zijn nagenoeg altijd zware financieringen. Welke aspecten komen hierbij kijken en wat zijn de aandachtspunten?
Om een overname financierbaar te houden moet er sprake zijn van een behoorlijke cashflow. De solvabiliteit is doorgaans laag, omdat het vermogen van de werkmaatschappij (grotendeels) wordt gebruikt voor de financiering van de verkoopprijs, vaak gaat dit gepaard met het gebrek aan zekerheden. Deze lage solvabiliteit en het gebrek aan zekerheden kunnen ondervangen worden door de solide cashflow.
Financiële beoordeling
Normaliter wordt de vermogenspositie getoetst aan de hand van de geconsolideerde cijfers. Door de overname zal de werkmaatschappij in het begin maar geringe winst opzij kunnen leggen én zal daarbij het merendeel aan de holding moeten voldoen zodat deze zijn betalingsverplichtingen kan nakomen. Bij een overname zal de geconsolideerde vermogenspositie doorgaans krap zijn.
Voor de financier is het belangrijk dat het vooruitzicht bestaat dat de onderneming binnen maximaal 5 jaar weer voldoende gekapitaliseerd is. Hiermee kan de onderneming haar continuïteit en toekomstige positie beter garanderen.
Daarnaast kijkt de financier naar de status van de activa van de werkmaatschappij. Is de activa bijvoorbeeld zeer verouderd, of moet er wegens een groeistrategie flink in de activa geïnvesteerd worden, dan heeft dit effect op de vereiste vermogenspositie van de werkmaatschappij. Aangezien de eerste jaren na overname er vaak geen additionele kasoverschotten zijn binnen de werkmaatschappij, zal vernieuwing of aanvulling van de activa dikwijls volledig extern gefinancierd moeten worden.
Aangaande de betalingscapaciteit kun je niet volstaan om enkel de cashflow te vast te stellen. Je zult ook moeten nagaan wat de winstgevendheid is van de werkmaatschappij, omdat de holding haar lasten moet voldoen vanuit dividenduitkeringen uit de werkmaatschappij. En omdat dividenduitkeringen uitsluitend ten laste van de vrij uitkeerbare reserves kunnen worden gedaan (en deze vaak al op een laag niveau zitten), moet de rentabiliteit voldoende zijn om hiermee de verplichtingen van de holding te kunnen voldoen.
De totale cashflow moet voldoende zijn om aan de rente- en aflossingsverplichtingen te voldoen, de noodzakelijke vervangingsinvesteringen te kunnen doen en er moet daarna voldoende buffer overblijven om tegenslagen op te kunnen vangen.
Soorten financiering
Bij een overnamefinanciering is het belangrijk om te kijken naar de verschillende soorten geldverstrekkers. Banken worden meestal nog steeds als eerste benaderd maar zijn vaak – en zeker in het huidige tijdsgewricht – risicomijdend, maar er zijn tal van andere financieringsmogelijkheden, welke hieronder verder worden toegelicht. Zorg in ieder geval dat je vooraf de verschillende opties goed afweegt.
Het klinkt voor de hand liggend, maar het is voor een financier doorslaggevend dat de overnemende partij genoeg eigen middelen inbrengt of zich op een andere manier committeert aan de financiering.
Het kan ook zo zijn dat de verkopende partij belanghebbende in de onderneming blijft door middel van een achtergestelde lening of earn-out regeling waarbij een nabetaling op de koopprijs plaatsvindt als de doelstelling (gemeten in omzet, EBITDA, groeipercentages of anderszins) gedurende een overeengekomen periode wordt behaald. Deze vorm van financiering is niet alleen gunstig voor de externe financier, maar ook voor de koper. Op deze manier zal de verkoper terughoudend zijn om een te rooskleurige prognose te presenteren en daarmee een te hoge koopsom te vragen. In dit geval zal de verkoper er namelijk ook slechter van worden als de doelstelling niet gehaald wordt. Je moet er wel rekening mee houden dat de verkoper mogelijk zeggenschap wil blijven houden, daar deze nog financieel betrokken blijft bij de organisatie. Aan de andere kant moet de verkopende partij in consideratie nemen dat deze afhankelijk wordt van de ondernemerscapaciteiten van de MBI-kandidaat.
In de werkmaatschappij kan mogelijk ook relatief eenvoudig gefinancierd worden door middel van factoring of lease. Door de hogere bevoorschotting kan vaak meer liquiditeit worden vrijgemaakt dan bij een reguliere (bank)financiering zodat een deel van de koopsom middels een superdividend kan worden voldaan. Natuurlijk wel voor zover de balanstest en uitkeringstoets dit toestaan.
In plaats van de hierboven genoemde mogelijkheden kunnen ook informal investors of een participatiemaatschappij benaderd worden om te participeren in een deel van het aandelenkapitaal en mogelijk een achtergestelde lening. Het gaat in beide gevallen om een derde partij, die vaak uitermate betrokken zal zijn bij het bedrijf en de rol van sparringpartner kan vervullen voor de MBI-kandidaat. Op deze manier is er ook sneller groeikapitaal beschikbaar als het bedrijf bijvoorbeeld verder wil opschalen. Wel moet er rekening gehouden worden met het feit dat er voor participatiemaatschappijen dikwijls een exit-strategie geldt, zodat er na 5 tot 7 jaar door het management mogelijk alsnog een deel van het aandelenkapitaal gekocht moet worden.
Belang van cashflow
Het belang van een solide cashflow bij een MBI- of MBO-traject moge inmiddels duidelijk zijn. Het is aan te raden om de cashflow – van de over te nemen onderneming – (voor de komende jaren) goed te analyseren. Het is daarbij relevant om niet enkel naar de financiële gegevens te kijken, maar juist ook naar de niet-financiële.
De niet-financiële ‘omstandigheden’ zijn in de directe jaren na overname vaak buitengewoon bepalend voor de cashflow. Denk hierbij aan de concurrentiepositie van de onderneming, net als de bedrijfstak en marktomstandigheden. Daarbij is een goede inschatting van de management skills na overname het zwaarwegendste aandeel.
Het inschatten hoe het management presteert bij een MBO is vaak nog wel te doen. Het management heeft namelijk al (de nodige) ervaring binnen de organisatie. Maar bij een MBI is dit lastiger te voorspellen, zeker als het management nog geen ervaring heeft in desbetreffende branche.
Financiering door de bank
Bij een aandelenfinanciering worden twee aparte financieringen aangegaan, namelijk de financiering van de koopholding en die van de werkmaatschappij. De werkmaatschappij mag normaliter niet hoofdelijk aansprakelijk zijn voor de schulden van de holding in verband met doeloverschrijding.
Tevens moet de zekerhedenopzet kunnen worden verdeeld tussen de holding en de werkmaatschappij. Zo zijn in de koopholding doorgaans geen harde zekerheden te bedingen, maar in de werkmaatschappij wel. Om de bank enige zekerheid te kunnen bieden voor de financiering van de holding, kunnen aandelen van de werkmaatschappij aan de bank worden verpand, zodat deze pandrecht krijgt. Tevens kan er gekozen worden voor een non-dividendverklaring in de holding of een borgstelling door de kopende partij.
Ook wordt vaak de mogelijkheid benut om binnen de koopholding een lening met staatsgarantie te verstrekken. In dit geval dienen alle vrij uitkeerbare reserves uit de werkmaatschappij te worden uitgekeerd aan de holding. Vervolgens kan het resterende deel met staatsgarantie worden verstrekt.
De voorwaarden voor staatsgarantie gelden ook bij een aandelenfinanciering. Het totaalbedrag voor financiering met staatsgarantie voor de werkmaatschappij en koopholding tezamen mag niet boven het maximale bedrag aan staatsgarantie komen. Dit bedrag is op dit moment € 1.500.000.
De aflossingstermijn van de financiering aan de koopholding heeft een risicodragend karakter en bedraagt gemiddeld tussen de 4 en 7 jaar – afhankelijk van het businessmodel en de sector. Deze financieringen zijn echte cashflow financieringen. Het is vrijwel onmogelijk om een goed onderbouwd vooruitzicht – over marktontwikkelingen – te geven voor de cashflow langer dan vijf jaar. Dat is precies de reden waarom je de financiering aan de koopholding ook binnen diezelfde periode moet aflossen, of zelfs in een kortere periode bij moeilijk in te schatten markten. Kies alleen voor een langere aflossingstermijn als de cashflow groot genoeg en stabiel is.
In de regel zal gekeken worden hoeveel vrij uitkeerbare reserves aan de kopende holding uitgekeerd kunnen worden. Daarbij moet met een aantal zaken rekening gehouden worden, waaronder de wettelijke bepalingen aangaande kapitaalsbescherming én het belang dat de werkmaatschappij afdoende zelfstandig financierbaar blijft. De gangbare bedrijfsactiviteiten moeten namelijk onverminderd door kunnen gaan, gezien deze cash genereren voor de overnamefinanciering.
De holdingfinanciering moet door het hogere risico ook hoger beloond worden. De financier neemt per slot van rekening een gedeelte van het ondernemersrisico op zich. Naast dat de financiering waarschijnlijk ongedekt is, komt het in de koopholding geregeld voor dat de vermogenspositie mager is en de financier niet direct grip heeft op de cashflow. Deze wordt immers gerealiseerd in de werkmaatschappij.
Het financieringsrisico is het grootst tijdens de eerste jaren met dito risico-opslag op het rentetarief. Veel ondernemers worstelen met de hoge rente bij aanvang, wat mogelijk weer met zich meebrengt dat de neerwaartse aanpassing vergeten wordt. Dit struikelblok kan vermeden worden door bij aanvang diverse trappen in de opslag af te spreken aan de hand van ratio’s. Met deze constructie wordt de ondernemer ook beloond voor zijn goede prestaties. Veel gebruikte ratio’s zijn Net Debt / Ebitda en Interest Coverage Ratio (EBITDA / te betalen rente). Welke ratio gebruikt moet worden hangt onder andere af van de branche en historische prestaties.
Tevens is het een optie om de equity kicker te benutten. Dit is een extra beloning wanneer de financiering meer het karakter krijgt van achtergesteld of risicodragend kapitaal, want de financier wil uiteraard compensatie voor een hoger risico. Dit kan in de vorm van een optierecht om deel te nemen in het eigen vermogen van de vennootschap of wanneer de onderneming na een aantal jaren verkocht wordt, een deel van de transactiewinst aan de financier toe te kennen.
Zoals al eerder genoemd kan voor de eerste jaren van de financiering aan de werkmaatschappij prima gekozen worden voor leasing en/of factoring.
Ralph Vaessen is adviseur corporate finance bij Extendum
Extendum heeft op alle disciplines gespecialiseerde adviseurs in huis, waaronder vaktechnische en Corporate Finance adviseurs, alsmede juristen en fiscalisten. Daarmee kan Extendum de casuïstiek vanuit meerdere invalshoeken belichten en daardoor de oplossing optimaliseren. Wilt u meer weten of heeft u een casus die u ons graag wilt voorleggen? Neem dan gerust contact op via onze website of bel 088 55 123 00.
Geef een antwoord