Dit kan leiden tot significante fouten en verkeerde beslissingen. In dit artikel bespreken we de veelvoorkomende valkuilen bij het berekenen van de vermogenskostenvoet en benadrukken we het belang van een waarderingsspecialist om deze fouten te voorkomen.
Typische valkuilen bij het berekenen van de vermogenskostenvoet
Risicovrije rente
Bij het berekenen van de vermogenskostenvoet liggen enkele valkuilen op de loer. Een veelvoorkomende fout is het kiezen van een foute risk free rate. In Europa adviseren wij het gebruik van de rente van de Deutsche Bund vanwege het lagere risico vergeleken met andere staatsobligaties. Zo heeft die van Nederland een hogere yield dan Duitse staatsobligaties. De obligatiebeleggers in de markt geven middels die hogere yield voor Nederlandse staatsobligaties aan dat zij verwachten dat de Nederlandse staat eerder in de financiële problemen komt dan de Duitse overheid. Deze extra rendementseis van de obligatiebeleggers is dus om te compenseren voor het hogere impliciete kredietrisico. Kredietrisico hoort niet thuis in een risicovrije rente en daarom dient de Duitse staatsobligatie gehanteerd te worden.
Inconsistentie bij toepassing inflatie differentieel
Allereerst: wat is het inflatiedifferentieel, mogelijk is dit nog onbekend terrein. De makkelijkste manier om het uit te leggen is aan de hand van een voorbeeld: een valuator waardeert een Nederlands bedrijf, met daarin Indiase activiteiten welke kasstromen genereert in Indiase roepie. Het verschil in verwachte inflatie tussen Nederland en India wordt het inflatie differentieel genoemd. Stel: in Nederland is de inflatie verwachting 2% en in India 4%, dan is het inflatie differentieel 2%. Die 2% dient vervolgens nog gewogen te worden op basis van de kasstromen voortkomend uit het betreffende land.
Op het moment dat er een inflatie differentieel wordt toegepast in de vermogenskostenvoet, dan dient dit echter ook in de lange termijn groeiverwachting bijgesteld te worden. Een hogere inflatie wil zeggen dat producenten en leveranciers prijzen van producten verhogen. Een hogere prijs heeft impact op de kasstromen in het DCF-model. Als de waardeerder wél de vermogenskostenvoet aanpast, maar niet de lange termijn groei, dan is de berekening niet consistent en foutief.
Country risk premium
Ook de toepassing van de country risk premium (CRP) vereist aandacht, met daarbij de grote vraag: is het bedrijf daadwerkelijk net zo risicovol als het land waar het zich in begeeft? Als dat niet zo is, dan is het eigenlijk onterecht om de CRP mee te nemen. De CRP wordt meestal berekend op basis van het rendement van de credit default swap (CDS) van het desbetreffende land. Bijvoorbeeld: de CDS spread van Italië is volgens Aswath Damodaran 1,34% en de Italiaanse staat heeft Baa3 rating. Zou een bedrijf gevestigd in Italië, dat voornamelijk producten verscheept naar Duitsland, ook een dergelijke risicoopslag moeten krijgen? In onze optiek niet. Als het bedrijf een financiële positie heeft onafhankelijk van de Italiaanse staat dan zou het oneerlijk zijn om het bedrijf hiervoor te “straffen” door een hogere vermogenskostenvoet.
Beta-berekening
Het berekenen van een beta is ingewikkeld, de volgende fouten kunnen hierin voorkomen:
- De waardeerder berekent de beta niet ten opzichte van de wereldwijde markt, maar ten opzichte van de lokale markt. De AEX wordt bijvoorbeeld ten onrechte gezien als de brede markt. Dit is echter een zeer lokale benchmark, die voornamelijk gedomineerd wordt door enkele grote namen en slechts uit 25 bedrijven bestaat. Het gewicht van ASML Holding N.V., Shell Plc en Unilever zijn samen goed voor ~45% (Zie factsheet per 28-6-202) van de totale AEX-index. Van een brede markt is dus geen sprake. De beta ten opzichte van een dergelijke geconcentreerde markt levert dus zeer foutieve resultaten op. Een MSCI World Index is een betere weerspiegeling van de ontwikkelde markt. Deze index is gebaseerd op 23 ontwikkelde landen (waaronder ook Nederland) en heeft 1.465 bedrijven in de index.
- Het gebruik van een database voor het bepalen van een beta kan ook fouten veroorzaken, omdat de bedrijven in de database mogelijk niet goed aansluiten bij de specifieke kenmerken van het te waarderen bedrijf. Dit kan resulteren in een te hoge of te lage beta. Het is daarom essentieel om te weten welke bedrijven zijn opgenomen in de beta-berekening van de database. Wanneer deze niet goed passen bij het bedrijf in kwestie, is het verstandiger om zelf de beta te berekenen.
Een andere fout die vaak voorkomt is een incorrecte manier van het leveren van een beta. Bij het opzoeken van een beta in een database kunnen dan twee fouten optreden:
- De database geeft niet altijd aan welke bedrijven er zijn opgenomen ter bepaling van de beta. Hierdoor is het dus niet duidelijk dat de betreffende beta ook representatief is voor het bedrijf dat u waardeert. De peer group sluit in dat geval niet goed aan.
- De formule die de databank gebruikt voor het unleveren van de beta kan anders zijn. Op het moment dat de waardeerder dan een andere formule gebruikt voor het releveren, dan treedt er een fout op. Zodra de databank de Hamada formule gebruikt, maar de waardeerder de Practitioners methode, dan zit hier een mismatch.
Size-premie
De size-premie is een veelgebruikt element in de berekening van de vermogenskostenvoet. Kleinere bedrijven hebben doorgaans een hogere rendementseis dan grotere bedrijven, wat aansluit bij het bekende Fama-French 3-factor model. De berekening van de size-premie is gebaseerd op een vergelijking tussen de werkelijke beursresultaten van bedrijven van verschillende groottes en het verwachte rendement volgens het CAPM (Capital Asset Pricing Model). Beursgenoteerde aandelen in de dataset worden daarbij ingedeeld in decielen, van groot naar klein. Het extra rendement bovenop het CAPM wordt beschouwd als de size-premie (Methodologie zoals weergegeven door Kroll).
Deze methode kent echter ook nadelen. Kleine beursgenoteerde bedrijven zijn vaak minder liquide, waardoor een deel van het hogere rendement eigenlijk het gevolg is van de lagere liquiditeit, niet alleen van de grootte. Dit wordt soms onterecht meegerekend in de size-premie, vooral wanneer de waardeerder daarnaast een korting toepast voor liquiditeitsrisico. Vaak wordt hiervoor deDLOM (Discount for Lack of Marketability) gebruikt. Optiemodellen worden vaak gebruikt voor het berekenen van de DLOM, zoals het Ghaidarov of Finnerty model. DLOM wordt toegepast op de economische waarde van de aandelen, maar het liquiditeitsrisico is in feite al verwerkt in de hogere size-premie. Dit leidt tot dubbeltelling: liquiditeitsrisico wordt zowel meegenomen in de vermogenskostenvoet als via de DLOM.
Impact van fouten in de vermogenskostenvoet
Fouten in de berekening van de vermogenskostenvoet hebben aanzienlijke gevolgen voor de bedrijfswaardering. Zoals u hierboven heeft gelezen zijn er tal van valkuilen bij het berekenen van de vermogenskostenvoet. Om u een goed beeld te geven van wat de impact hiervan is, hebben we een voorbeeldberekening opgesteld. Hierin kunt u het verschil zien tussen het gebruik van juiste en onjuiste data. In dit voorbeeld is te zien dat een aantal eenvoudig te maken fouten leiden tot een verschil van 36% in waarde.
Het berekenen van de vermogenskostenvoet is een complex proces dat diepgaande expertise en nauwkeurigheid vereist. Bij Aeternus hebben we de kennis en ervaring om deze berekeningen correct uit te voeren en veelvoorkomende valkuilen te vermijden. Door het inzetten van een specialist zorgt u ervoor dat uw bedrijfswaardering nauwkeurig en betrouwbaar is. Deze waardering is essentieel voor het nemen van geïnformeerde beslissingen over investeringen, aan- of verkoop en andere strategische zaken.
Geef een reactie