In de praktijk van het waarderen van een bedrijf worden verschillende methoden toegepast. Met name in de transactiepraktijk wordt vaak gebruik gemaakt van waarderingsmethoden die zijn gebaseerd op zogenaamde multiples. Deze multiples worden afgeleid van gerealiseerde historische prijzen. Dit is weliswaar een eenvoudige manier van waarde berekenen, maar kan, bij een onvoorzichtige toepassing, resulteren in bedenkelijke uitkomsten.
Waarden en prijzen verschillen
In de literatuur over bedrijfswaardering worden diverse waarderingsmethoden onderscheiden. De meest gehanteerde methoden kunnen als volgt worden ingedeeld:
- economische waarderingsmethoden;
- multiple methoden;
- vermogensmethoden, zoals intrinsieke of liquidatiewaarde; en
- vuistregels
Economische methoden, zoals de Discounted Cash Flow (DCF)-methode, zijn gebaseerd op de waarde die een partij toekent aan de verwachte toekomstige opbrengsten in de vorm van geld, daarbij rekening houdend met risico, onzekerheid en de tijdwaarde van geld. Deze verwachtingen verschillen van persoon tot persoon en daarmee ook de individuele waarderingsuitkomsten. Economische waarde is daarom een subjectief begrip.
Multiple-methoden zijn gebaseerd op in het verleden gerealiseerde transactieprijzen. Deze zijn het resultaat van onderhandelingen tussen partijen met een tegengesteld belang en zijn daarom objectief. Anders dan bij een DCF-waardebepaling is de waardering volgens de multiple methoden gebaseerd op historische prijzen en uitgangspunten. Er wordt een gelijkheid verondersteld tussen deze historische prijzen en de ondernemings- of de aandelenwaarde op het moment van de waardebepaling. Hoe en onder welke omstandigheden deze prijzen tot stand zijn gekomen is echter vaak niet bekend. Naar mijn mening is dit een groot bezwaar ten aanzien van de toepassing van multiple waarderingen.
Hoe komt een prijs tot stand?
Voorafgaand aan een transactie vormen zowel de koper als de verkoper zich een oordeel over de waarde van de onderneming of het te verhandelen aandelenpakket. Echter kopers en de verkopers beschikken veelal niet over dezelfde informatie. Hierdoor verschillen hun ideeën over risico’s en de toekomstige opbrengsten. Dit resulteert in verschillende subjectieve waardepercepties, die zij aan de onderhandelingstafel in gedachten houden.
De koper zal liever een lagere prijs willen betalen dan de door hem of haar toegekende waarde. Anderzijds zal de verkoper een hogere prijs wensen dan diens subjectief bepaalde waarde. Indien de koper en verkoper economisch handelen, ligt de overeengekomen prijs tussen de minimale waarde van de verkoper en de maximale waarde van de koper. Deze prijs is daarom een objectieve grootheid en in tegenstelling tot waarde niet subjectief.
Waardering op basis van multiples
Volgens de multiple methode wordt de waarde van het te waarderen bedrijf afgeleid van de beurswaarde van genoteerde bedrijven of de transactieprijzen van bedrijven, die verondersteld worden vergelijkbaar te zijn. De waardering wordt dan berekend aan de hand van de formule:
terwijl de te hanteren multiple is gebaseerd op de formule:
De uitkomst van de waardering is derhalve afhankelijk van:
- de gehanteerde multiple; en van
- de transactieprijs van een andere onderneming dan het bedrijf dat gewaardeerd wordt.
Veel gehanteerde multiple methoden zijn gebaseerd op de winst na belasting en de EBITDA (bedrijfsresultaat verhoogd met de afschrijvingskosten, waarbij geen rekening wordt gehouden met de invloed van winstbelasting of interest).
Kritische beschouwing van multiple waarderingen op basis van EBITDA en winst
Zowel EBITDA als winst na belasting zijn boekhoudkundige begrippen. De uitkomsten hiervan zijn afhankelijk van de gehanteerde waarderingsregels en zijn veelal niet gelijk aan het verschil tussen de ontvangsten en de uitgaven. Hierdoor ontstaan verschillen tussen de jaarlijkse boekhoudkundige resultaten en de vrije kasstromen, zijnde het verschil tussen de beschikbare liquide middelen aan het begin en aan het einde van een jaar. Deze verschillen kunnen groot zijn.
Daarnaast houden multiple waarderingen geen of onvoldoende rekening met de bijzondere kenmerken van het te waarderen bedrijf, zoals bijvoorbeeld:
- de specifieke sterkten, zwakten, kansen en bedreigingen
- in hoeverre voldoet het te waarderen object aan de vereisten van deze tijd
- de afhankelijkheid van afnemers, leveranciers, sleutelfunctionarissen
- de financiële positie van de onderneming
- de invloed van externe financiering op het risicoprofiel van de onderneming en dan wel haar investeerders
- de toekomstverwachtingen, zoals groei of krimp
- de fase in de levenscyclus van de onderneming (start-up of volwassen)
- de omvang van de onderneming
- de mate waarin de onderneming flexibel kan inspelen op veranderlijke omgevingsfactoren
- de mogelijke invloed van verliescompensatie
Voorts zal men kritisch moeten blijven ten aanzien van de bronnen van de te hanteren multiples. Het is niet ongebruikelijk om voor de waardering uit te gaan van een gemiddelde multiple van geselecteerde bedrijven of een industrietak die is berekend over één jaar. Deze kunnen zijn gebaseerd op eigen onderzoeken, externe onderzoeken, sectoranalyses, industrierapporten of analyserapporten van beursgenoteerde ondernemingen. Indien wordt uitgegaan van een gemiddelde, rijst de vraag of het te waarderen bedrijf daadwerkelijk wel zo gemiddeld is. De kans dat dit geval is zal uiterst gering zijn.
Is waardering op basis van multiples zinvol?
In tegenstelling tot een multiple waardering houdt een gedegen DCF-waardering expliciet rekening met de specifieke kritische succesfactoren van het te waarderen bedrijf en met haar toekomstverwachtingen. Deze methode gaat uit van toekomstige vrije kasstromen, de tijdswaarde van het geld en het relevante risicoprofiel, maar is wel gebaseerd op onzekere kwalitatieve en kwantitatieve uitgangspunten, die per subject kunnen verschillen.
Enkel en alleen al om deze reden is het zinvol om de uitkomsten van multiple-methoden te hanteren als validity-check om de uitkomsten van DCF-berekeningen te toetsen. Voor een verantwoorde vergelijking zal ten aanzien van de gehanteerde multiple-waarderingen wel rekening gehouden moeten worden met de invloeden van die factoren, die specifiek zijn voor het te waarderen object.
Dit artikel is een samenvatting van mijn bijdrage in het Tijdschrift Familiebedrijven “De (on)zin van waardering op basis van multiples”. Hierin geef ik een uitgebreide beschouwing van de multiple en DCF-waarderingsmethode, behandel ik de verschillen, maak ik een vergelijking tussen een multiple en een DCF-waardering en trek ik diverse conclusies.
W.J.M. Smeets RV RAB is eigenaar van Willem Smeets Bedrijfswaardering en Advies B.V. Hij is gespecialiseerd in waarderingsvraagstukken bij geschillen en economische schadeberekeningen en treedt op als gerechtelijk deskundige en als arbiter. Daarnaast heeft hij 30 jaar ervaring als openbaar accountant.
Bron: Tijdschrift Familiebedrijven 2021/96 (editie 2 Bedrijfsopvolging)
Geef een reactie